如何看待广为流传的“小盘股火场论”？

小市值策略在2024年初的遭遇，大家都知道了，说是至暗时刻也不为过。

万德微盘股指数在近乎腰斩之后，最高又反弹了接近40%，在这个时间点上，市场出现了重大分歧。

李蓓发表了文章《逃离火场后，勿重新返回》，看空小微盘股，雪球大V梁宏也是基本相同的观点。

看多的人也很多，总结起来就是，“不要害怕你的影子，那代表前方有光明”。

争议很多，市场会给出最终的结论，只是需要时间。

让我们从长视角出发，研究小市值策略收益的根本来源和适用的环境，最后回答上面的问题。

01

小市值策略收益的来源

投资要做时间的朋友，但人生是有长度的，迟来的正义绝非正义。

对于大小盘风格这个问题，指数基金之父约翰·伯格在他的《共同基金常识》这一本书里，给出了一个历史总结：“均值回复法则代表着股票市场运行的一种万有引力定律：随着时间推移，投资回报率似乎被吸引向某种基准。”也就是说，从长期看，大小盘股票的收益率从本质上区别不大。

约翰·伯格将小盘股和大盘股的年度收益率的累计差值做一张图，就是上面这张。可以发现，从1925年到1964年的整整39年间，大盘股和小盘股年度收益率的累计差值一直在100%左右上下波动，显示双方的收益率基本没有什么差别，收益率真正拉开是1973年到1983年的这十年。

如果没有这十年，小盘股和大盘股的收益率之间差别并不大。在整个将近100年的时间里，小盘股的复合年化收益率是12.7%，大盘股是11.0%，这造成了小盘股的最终价值是大盘的3倍，但是这么长的时间段和每年这么低的收益率差距，从统计学的角度，并不能说明双方收益率有大的差距。尤其从10年一个投资周期的角度出发，并不能说小盘股就一定会跑赢大盘股。

从上面的数据看，至少长期投资小盘股，还是有收益的，并不如很多人所说的全是垃圾。

我们已经看过美股的数据了，怎么看A股的小盘股呢？

按照约翰·伯格的理论，股票的长期收益率来自两个部分，股息率和盈利增长率。

A股大盘股和小盘股最大的区别就是股息率，从最新的数据看，上证50股息率3.91%，最低的万德微盘股指数只有0.77%，成长性上拿出23年3季度的数据相差并不大。

也就是说，大盘股收益率的主要来源，就是分红。当市场开始防守，更看重分红的时候，就会倾向于大盘股。

到这里，我们要首先理解的一点是，小市值策略，并不等于长期持有小盘股策略，它是按照一个标准，定期调整的动态策略，既有长期持有收益，又有调仓收益。

从聚宽的因子看板中，我们可以发现，小市值策略在过去10年的确跑赢了中证全指，但是今年年初的这一次大波动，底部的时候基本上将过去5年的收益一把清空。

小市值策略收益率的来源，可以分成两部分。

第一部分就是长期持有小盘股的基本收益。这部分收益可以等于中证1000指数，或者更小的国证2000指数。从上面那张表我们可以发现，就当下的基本面情况而言，国证2000指数的股息率大约只有1.36%，收入微增，净利润同比是负的。

持有小盘股的长期收益率拉长来看，跟大盘股或者高股息股票在数值上不会有太大的差距。

再进一步追溯收益率的来源，小盘股的分红率肯定是不高的，基本上是聊胜于无。小盘股的长期收益在于其成长性。

梁宏的对于小盘股成长性的观点是：“中国经济高速增长阶段自然无数公司从小做到大，但是现在阶段各行各业格局稳定，甚至多数中下游行业还很卷，充分的产能面对不足的需求。在这样经济背景下靠后的两千个上市公司里面有百分几的数量能小做到大？”

这句话单纯拿出来一点毛病都没有，问题就是他跟小盘股的长期收益率没啥关系，小盘股做大很难，大盘股继续再做大就容易么？

从拉长的历史规律看，小盘股的长期成长性确实要高于大盘股，只是盈利波动很大。

长期持有小盘股，分红率会比蓝筹少，但成长性高于蓝筹，双方打平之后，长期收益率基本持平。

总体来说，长期持有小盘股，跟持有高分红的蓝筹股指数，收益率可能是接近的。

第二部分调仓收益，是小市值策略收益的主要来源。

这一块收益的代表，就是万德微盘股指数。这部分收益来自于流动性，可以理解成梦想收割机。

我们可以想象一个桶，里面装满了螃蟹。这些螃蟹都想爬出去，但最终谁也出不去。

我们挑出桶里最底部的那些螃蟹，每隔一段时间这批螃蟹总有从底部爬到上面去的，我们把这些底部爬出来的螃蟹从组合中踢出来，再把漏到底部的螃蟹送进组合。如此循环往复，组合赚的就是从桶底部爬到上面的螃蟹的钱。

你看，这是不是像一个永动机了？桶里的螃蟹总量没变，但只要螃蟹是动的，你就能赚到钱。

微盘股的流动性逻辑，在于跌无可跌，但是却有上涨的概率，这就构成了一个上涨概率大于下跌概率的组合，长期博弈下来自然胜率很高。

这个流动性收益的前提在于，桶可以晃荡，但不能被踢倒，那就出现系统性风险了。

下面我们就要看，小市值策略的适用环境。

02

小市值策略的适用环境

小市值策略的这两个收益来源，决定要素并不相同。

第一个是长期持有小盘股的收益，虽然长期收益率并不会落后于大盘股，但波动率显然要高很多。

梁宏是这么看小盘股的估值的：“看历史估值区间判断未来估值区间是要吃大亏的，不同时代的估值区间可能会天差地别，对大小盘也好，对不同行业也好，所以千万不要看着后视镜的估值体系判断未来。对于估值明显高一截的小微盘要尤其当心风险。”

小盘股的估值波动剧烈，因为经济周期的影响很大，需要用周期的角度来看问题。

当周期下行的时候，小盘股的基本面下落的更快，很快可能就亏损，这个时候你看估值就没什么意义，因为市盈率可能高得离谱，甚至直接就是负的。可当周期上行的时候，小盘股的基本面起的会更快，盈利好看，市盈率下来了，但反而这是个高点。

从周期的角度判断，现在正是一轮经济周期底部或者初步向上的阶段，所以小盘股的盈利状况不好，收入增速还不如大盘股。

对于周期股，一般可以用市净率指标，因为市净率的高位低位往往对应着周期的高低点，这对小市值公司也适用。只不过要注意的是，市净率走势判断趋势有用，绝对值意义却不大。

因为周期股一般都是大市值，市净率有合理的评价标准，看PB-ROE就可以。小公司没有，对于20亿市值的公司，市净率2、4甚至6，都是合理的。

小盘股不是不能长期持有，而是中间波动大，从养生的角度看，需要择时。

第二个是调仓收益。

李蓓提到微盘股时这么说：“以一般价值投资的标准，小微盘股又小又贵又垃圾，他们没有长期投资价值，只有短期交易和壳资源期权价值。翻译一下，就是不合适作为长期投资的载体，但适合作为割韭菜的工具”。

这句话单拿出来一点错没有，就是你怎么理解的问题。

李蓓定义的前提是，“一般价值投资的标准”，这话一点没毛病，你要按公认的价值投资的标准来框，小市值股票确实啥也不是。但价值投资跟你能不能赚钱没关系啊。这就好比，好公司跟好股票，他也是两码事。

小盘股调仓收益，你可以说来自于割韭菜，也可以说是收割梦想。

一只小盘股看上去要突破长期横盘区，比如技术图形上仙人指路，放量站上关键线，乐观的投资者大可以相信钱景大好，一把梭哈。小市值策略选择不跟，坚决不相信梦想，好走不送，换一批进来。

调仓收益的最害怕的就是系统性风险。装螃蟹的桶被人踢倒了。

调仓收益的前提是跌无可跌，什么支撑住小市值股票跌无可跌呢？

公司在A股上市，其实是有红利的，这些红利包含的内容很广，比如声誉方面的，很多地方政府有对上市公司有数量的考核，上市公司老总，比非上市公司老总地位要高一点，再比如经济方面的，融资渠道增加，创始人可以在二级市场变现等等。总结下来，就是我们通常说的上市公司的壳价值。

调仓收益不管你壳价值到底有多高，只要你能稳定在一个区间，小市值的策略就有稳稳的收益。

但是如果所有的螃蟹都在下坠，壳价值或者小盘股的底部市值瞬间崩塌，那真的是神仙难救。

今年1、2月份小盘股暴跌，就是一次系统性风险的再现。

2024年开年，A股10%分位数下，市值是24.8亿，这个数据基本上可以认为是上市公司的壳价值。一个多月的时间，到了2月7日，这个数值变成13.9亿，近乎腰斩。

泥沙俱下，又有谁能分得清泥土和黄金呢？

03

年初危机的成因

学金融的都知道，十次危机，八次流动性，流动性问题又多半是因为杠杆。

对于年初以来的这场暴跌，已经有了太多事后的解释。

实际上，在这个市场上，没有人能够做到提前预知，都是见招拆招。

A股市场上，目前看可以将大资金分成三类。这三类资金虽然都是大买方，但泾渭分明，互不干扰，各有各的侧重，堪比动物界里的生殖隔离。

第一大资金肯定是国家队。

国家队其实很好预测，问题就在于你能不能接受跟国家队一样的收益率。宇宙第一大行工商银行，当前市净率0.57，市盈率5.2倍，股息率5.7%。这个收益率肯定比买货币或者债券基金强，但你要想着暴富，那门都没有。

但凡来股市的，没几个瞧得上年化6%的收益率吧。虽然实际做到这个收益率，真的很难。

这种大型资金的投向其实很明确，就是大型指数ETF，可以去看日本央行的案例。2013年日本央行量化宽松，开始在日本股市买买买，目标就是各类ETF，现在是日本股市第一大持有方，占到全部股权的6%，总市值大约70万日元，也就是3.5万亿人民币。

国家队救市的时候可能采取不同的策略，比如下场买中证1000ETF，但终归还是奔着大蓝筹、高股息去。

第二大资金是以公募为代表的机构资金。

公募的考核方式是跑赢指数，这就决定了公募的大方向是成长型投资，但由于资金量较大，同样倾向于较大市值。

我们知道，从数量上看，A股大部分都是小盘股，100亿以上市值的公司只占到30%，剩下的70%都是小市值公司。从公募持仓的角度看，持有小盘股的比例微乎其微。

从2015年以来，50亿以下市值公司的持仓占比，大部分时间都不到3%，50-100亿市值区间的公司，在2015、2016年小市值高峰期，也最高不到20%。

最近几年市场风向确实偏向于小盘股，但公募还是不为所动，100亿市值以下公司占比高的时候都不到10%。

从小市值策略角度，公募对小盘股的配置，还远远没有到高点。但这根本不能拿来用作公募会加大小盘股配置的理由。因为小市值策略走再好，都不是公募配置的方向。

这也好理解，对于公募的体量来说，小市值根本买不上量，还容易被狙击。何况考核的是相对收益，指数里面小市值权重本来就低。

第三大资金是各类游资，包括量化私募。

这部分资金非常的分散，什么策略都有，什么赚钱干什么。但他们有一个共同点，就是不去做机构票。或者说，他们不去碰公募重仓股。

这一类资金为A股提供了最多的流动性。他们也是小市值策略的主力军。年初这一次微盘股的崩溃，就是由游资流动性危机造成的。

最近几年，小市值策略挤进了太多的资金，根据李蓓自己的统计，各种中性、指数增强、DMA、纯多头的量化基金膨胀的很快，从2000亿左右的体量膨胀到了2万亿左右。

如果是纯多头还好，关键是其中很多量化通过各种方式加了杠杆，一旦某个指数被击穿，流动性冲击会让指数进入死亡螺旋，直到耗尽最后一波做多力量，才会反弹。

这次击穿指数的诱因，来自于国家队入场拉大指数造成小盘股失血，当然还有雪球产品敲入，以及众所周知的DMA策略资金。

A股市场很公平，总是在一段时间开始造神，然后又在后面不断将前面的神埋葬。

天道好轮回，不信抬头看，苍天绕过谁。A股的造神和随后的反杀，一个周期往往短的让人猝不及防。

04

小市值策略的下一步

李蓓说了，逃离火场之后，就不要返回。但是我们知道，森林野火是森林生态体系的一部分，大火之后，会增加其他物种生存的可能性，提高生物多样性。

如果没有一场大火把前面的获利盘清掉，消灭一部分只会做小市值的游资，降低市场杠杆，小市值策略又怎么会重新有效呢？

所以我们的判断是，至少从现在起，小市值策略又是一个可以长期盈利的方向了。

首先，我们看第一部分基本收益。

小市值策略的基本收益可以看国证2000指数。

当前国证2000指数市净率为1.83，处于历史最低的2.56%分位。

我们的意思不是现在估值低就有高安全边际，或者说值得配置，毕竟梁宏都说了，开着后视镜开车确实是不对的。

我们是从周期角度理解这个问题的，较低的市净率对应的是经济周期的底部，后期经济反弹，小市值股票的盈利能力大幅提升，估值也会自然的修复。

第二部分调仓收益，核心是判断是壳价值到底能不能稳下来。

这可能是争议的核心。

李蓓的口径是，政策维度，打击财务造假，加大退市力度是后续的方向。刚刚好，小微盘股，是财务造假和退市的重仓区。所以小微盘股的交易面是变差的。

梁宏的口径是，退市体系逐渐完善，小微盘股相对大盘股不再是估值溢价，而是折价。

这两个判断的核心其实都指向一点，小市值股票的壳价值会打下来。

但我们也有其他的政策新闻，比如会里提出，要阶段性收紧IPO节奏，春节后第二周，IPO市场再度出现“零上会”的情况。还说要优化并购重组监管机制。

如果从这两条，我们同样可以得出完全相反的结论，IPO节奏放缓，退市力度加大，上市公司数量会维持稳定，不再持续增加，优化并购重组，上市公司壳价值又要起来了。

我个人比较倾向于第二种理解，壳价值可能会提升，或者至少是稳定的。

只要壳价值稳定，小市值就有调仓收益，或多或少而已。

让我们看上面这张图。

粗线是A股5%和10%分位数市值，对应着左边的竖轴刻度线，细线是90%和95%分位数市值，对应着右边的竖轴刻度线。

从2016年3季度开始，整个A股的市值分布经历了一次大幅度的压缩，市值中位数大幅下行，最高从80亿压缩到了40亿出头，最低的10%分位也从40亿调整到了20亿以下，低点在2018年3季度，时长大概是2年。

这两年期间，也对应着小微盘股的下行期，万德微盘股指数最大回撤跟今年的幅度差不多，45%左右，然后从2019年开始了一波上涨，最高涨幅接近4倍。

我们看蓝色的粗线，这是10%分位数市值线，虽然指数涨了4倍，但是10%分位数的市值基本没有变化，一直维持在20亿出头。也就是说，这个策略赚的是交易的钱，或者说流动性收益，并没有拉高市场整体的估值。

还有一个发现在于，2020-2022这3年，是我们说的IPO大跃进的3年，每年的IPO数量都超过400个，但是神奇的是，最低10%市值分位数，一直维持在20亿上下，并没有大幅的下行。

然后就是今年年初，小市值整体市值又一次被大幅压缩。

到现在我们就可以发现，阻碍小市值策略生效的障碍，似乎都没了，那是不是接着奏乐接着舞？

且慢，我们还需要再站高一点。

05

怎么看量化策略的见光死现象

A股市场，一直都是见光死，某个一直生效的市场规律，一旦被公众所熟知，并被广泛使用之后，这个规律就会变异，从而失去原有的预测效果。

一步步揭露事物真相的过程，就是个将事物逐步推向毁灭的过程。

小市值策略是每个量化私募都会面对的最基础的策略，历史上的有效性可谓是众所周知，这都不仅是见光了，简直就是要在大广场上投屏了。

那小市值策略还会继续有效么？

会，原因有两个。

第一，市场容量有限。

小市值策略的公司，如果不配置北交所，基本上市值在20亿左右，1%的换手率，每天成交量2000万。如果不影响到股价，一般不能持仓超过每天成交量的10%，也就是200万，假设配置100只，单只产品的上限可能也就是2亿。小市值策略的全部股票池，总体也就是500只左右，按照250个交易日，每日成交额上限200万，累计总规模上限也就是2500亿，把成交量放宽到20%，也就是5000亿，A股全部市值80万亿，小市值策略的上限可能万亿都不到。

第二，随着策略规模的增加，波动会增加，直到一次黑天鹅将参与者收割。

量化投资有一个规律，那就是收益率在平稳和极端之间波动。一个策略可能在2到3年之内稳定盈利，然后一波黑天鹅收割掉全部或者部分盈利。随后又重新有效，这就是量化策略的周期。

这个收割的时间点，就是规模。当策略摸到规模的上限的时候，极端情况就会发生。

今年年初的微盘股崩盘，就是一次极端事件。意料之外，但符合规律。

对于投资者而言，择时也就是预测黑天鹅很难，能选的方案无非就是两个，要么你不放杠杆，硬扛，这样长期坚持，收益没有问题。要么是自己提前收割自己，每隔一段时间将收益取出，当大幅波动发生时用来抄底。

当然，你如果能力够强，也可以择时，这就叫压路机前捡硬币。