量化投资的罪与罚

我已经许久不点评行情了，有朋友在留言我的输出不及前几年多了。也很正常，一个人的知识就是那么多，会的方法和方式就那么多，无非就是不同市场下的不同运用。我前些年把我的投资方式都以文字形式表述出来，希望有缘人能学会里面的分析方法，至今的行情还是在我的策略体系框架内运行。

如果说我最大的误差就是美元这一项，“美元不跌所有资产都是垃圾时间”，这是两年前的判断，两年时间过去了，美元一直没有跌下来的迹象。我更多是阐述我的投资框架和方式，法度有缘人。

授人以鱼不如授人以渔。

上证50和沪深300从2021年2月份见到顶部连绵杀跌了3年，是连续阴跌的三年，时间、深度、绝望程度也许只有2005年998时刻才能相媲美，但是在连续杀跌两年半之后竟然还能突然出现加速，让人更加深深的绝望，为什么出现这样的事情，为什么出现了堪比熔断的跌幅？为什么雪球、量化指增、小股票在猛烈杀跌？难道真的是政府行为吗？难道真的是由于政策原因导致的市场熔断式杀跌吗？或者真的是虚无缥缈的金融战能解释这样的行情吗？

自媒体可以这样去解释，他们的目的不是认清这些运行的规律，大众爱看、能获得流量是自媒体的目的，但是作为专业投资者我们一定不要陷入这种为自己开脱、不可验证的理由中，我们要寻找普遍共性的问题

我们能明白很多事情是注定要发生的，只是发生的节奏最难猜测。我是以周金涛先生的康波周期为宏观最高框架，先生开创了一个新的宏观经济研究视角，所以我们在宏观问题上能比一些人看的更远，但这不够的，还要有策略框架、研究框架、交易框架等等作为依托（下图为我们的投资框架体系）。

该投资框架体系是在未来大概率会发生的基础上构建的，我们知道未来大概率会发生的危险和事情，我们尽量不要参与其中，然后等待未来一定会发生的事情从中获利。在我们的框架中，许多事情的出现是必然，是注定要出现的事情，不要归结于金融战、阴谋论、政策等表面肤浅的因素，历史有其偶然性，但是更有其必然性，我们要努力提高自己去看清楚事物的必然性，而不是努力去把偶然当做永久的必然。

我们在2022年末讲“未来不要碰新能源、雪球、量化指增”，如果有的话一定要撤出来，核心要远离小股票。是我们预见到了这样的杀跌吗？肯定不是，否则我一定会空仓，甚至去空一把中证1000的股指，我是从我的策略体系框架出发，认为这几个一定有大风险，所以我们一定不会参与。

我就以这篇文章，以我的策略体系框架——资金筹码理论中一些普遍的规律来阐述下我对春节前这段行情的理解和我们为什么能提前看到这样的危险。

对于这段行情的阐述也许就一句话——这段行情是资管从业人员为了一己私利、在金融创新的外衣下惹出的一场人祸。

雪崩之下每一片的雪花都不是无辜的。

01

行情回顾——资金筹码理论的应用

1、2019年——小幅增量资金入市

2019年，A股经历一场小型的增量资金入市行情，经历了一场去杠杆，一部分具有冒险精神的非标资金流入到A股市场，2019年的经济真的好吗？

2018年4、5月份开始的贸易摩擦，到了2019年5月份上演到高潮；居民存款76.3万亿。我们现在天天讲的“经济不好、居民没钱、中美贸易冲突”放在2019年都不是个事儿。

2、2020年——大量增量资金入市、分裂开始

2020年，新冠疫情爆发，全国静默一个月，3月份在全球爆发，全球人员流动暂停，美国释放了史无前例的流动性。A股在春节后第一个交易日见到一个低点然后开启了暴力反弹，随着3月份美股天天熔断后见到第二个低点，然后开启了一场增量资金大批量入场的行为，我粗略估算2020年全年有大约8万亿资金通过公募、私募渠道进入到A股市场。

如果说没有见到指数型牛市，那么不得不说2015年入场救市的证金公司，作为一个临时性、临危受命的组织机构，掌握天量股票资金，一定会在某一个时刻退出市场，所以在2020年7月份指数向上的过程中，“国家队”以一种神秘的力量在不断地减仓当年为救市而买入的权重股，最直接的表型形式就是工行股东名册中梧桐树投资平台，一个季度时间减少了14亿股工商银行的持仓。

所以在2020年的4季度开始资管机构开始了一场史诗级的吹泡泡行为，公募、头部私募的各位基金经理以生意的模式把2020年进入市场的大量资金套在亏钱四件套上面（消费、医疗、科技、互联网），对应很多公司的估值是要在超级大牛市才能见到的泡沫高点，例如3万亿的茅台和7万亿的腾讯。市场在2020年出现了巨大的三重分裂，低估值策略严重跑输、亏钱四件套大幅度跑赢、大量的中小股票底部趴着不动。

2020年是一个天量资金入市时间，当时的经济增速快速下滑，在历史数据中是有一个深坑的，中美关系没有好转迹象，说辞上也没有新的变化，居民储蓄在年初上升到86万亿，我们现在说的各种担忧当时还都存在，但是A股在2020年走出来一个惊天逆转，当年公募基金收益率中位数在55%，要知道这是A股历史上仅次于2007年的高收益率。

对于专业人员来说，2020年是一场大牛市，只是没有出现大家共同意识中的全面牛市，然后我们这些从业者又把我们创造的金融名词拿了出来——结构性牛市（我会在后面继续阐述我对这个创造名词的理解）。

3、2021年——小幅资金流出的分裂市场

2021年，大量资金套在了亏钱四件套上面，只有少量资金入市，这个时候量化投资进入了大家的视野，由于上证50、沪深300权重股吹泡泡行为开始了估值回归，量化指增在中证500上面有一定超额收益，所以在2021年相比较主观投资有10%左右的超额收益。

同时量化指增由于高换手能给券商提升交易市占率、贡献融券的利息收入，所以从2021年下半年出现了资管行业一场比较大的量化投资热潮，甚至很多的宣传都是谬误百出，雪球作为新兴金融创新也登上了历史舞台。这里也反映了金融行业赚“信息不对称的钱”，普通投资者哪懂得金融创新里面的这些门道。

量化指增、雪球等包装成稳定收益工具实则高风险产品用另一幅虚假的形象成为资管行业的新宠，为了满足资金多赚3%~5%的贪婪特性，把客户放到一个未知的风险中。

2021年整体是一个少量资金流出的、三方面割裂更为严重交易市场：

低估值策略板块继续承压，“国家队”资金撤出（2015年救市时期券商给与国家队第一笔资金，在2月份陆续以股票形式回到各个券商的公司账户中（券商年报显示），随后的两个季度各个券商都是在处理这批股票）；

亏钱四件套板块是资金流出的市场，在这样市场情况下公募基金经理把仅有能挪仓（低估值板块）的弹药都打向了新能源和CXO这两大泡沫中；

中小市值公司则受到量化投资的推动进入正向循环，一个新的泡沫开始形成，为未来的危机埋下了伏笔。

我们常说的悲观理由放在2021年依然存在，但是2021年是一个震荡市场，周期上游资源品、中游加工品类股票在2021年3月份之后全面崛起。2021年年初居民储蓄上升到108万亿。

4、2022年——资金减量市场

2022年是一个资金减量的市场，中间经历了三次大的波动，3月份、4月份、10月份，每次波动呈现出明显北上资金卖出引发的市场杀跌，随后的反弹又是北上资金买回来。北上资金全年竟然呈现出累计不变情况，中间制造了三次大的波动。

也就是从2022年开始，国内资金脆弱的平衡和对市场的无知表现的淋漓尽致，每一次杀跌的开端都是北上资金卖出引发的，国内资金开始跟风杀跌，量化基金最后以最猛烈的杀跌完成底部，而在见底前后几天北上资金往往是净流入状态，三次反弹都是北上资金买起来的。

这市场是一个脆弱的平衡，一旦出现一个大的资金方卖出股票，那么必然会带来脆弱平衡的失衡，而量化投资的体量已经开始对市场产生影响，2022年的三次杀跌的最后三天已经展现出量化投资有可能面临的系统性流动性问题，最后的底部绝大部分是量化投资的止损盘杀出来的底，量化投资加剧了市场的波动。我在2022年10月份最后杀跌时写下了如下文字：

2022年每一次到底部反弹后我都十分郁闷，因为反弹的交易结构始终不对，是以新能源、中小市值股票为主要反弹力量，这个交易结构就不对，就不是增量资金市场，2022年我盼望了一年出现低估值策略为主的上涨行情，一直没出现，直到2023年2~4月，北上资金大幅度流入的时候才出现了一小段低估值策略为主的行情。

也就是从2022年，每次杀跌都会出现各种的抱怨，这些声音一路延续至今，每一次杀跌抱怨似的悲观都会出现，历史上每次股市杀跌都会出现这样的声音。我们这些从业人员不仅没有给客户守住财富，还要把我们因为无知而亏钱归结为更为宏观层面的东西，我不禁的汗颜。

在自媒体的推波助澜下从俄乌战争、到疫情防控、再到炒作越南工业化起飞，无所不用其极，不唱衰难道没有流量吗？所有问题始终都在，难道2020年那一场牛市就不存在吗？再一次声明一个朴素的观点——大众熟知、流行性的观点存在谬误的可能性很大。

股票市场就是资金筹码博弈的一个场所，有自己的规律和运行轨迹。

我对2022年的判断是“大鹏一日同风起”，我盼望了一年的这个风，风没来；现在两年过去了我还在翘首以盼，唯一能给我赚回点脸面的就是从2022年至今的两年多我一直满仓不交易，没给客户亏钱。

5、2023年至2024年2月——存量博弈走向自我毁灭、雪崩下都是参与者

2023年我一直盼望着的增量资金始终没有到来，上半年是北上资金流入到低估值策略板块上，热衷造名词的金融从业人员搞出来个“中特估”概念，但是北上资金在下半年呈现出净流出状态，整体来说2023年是一个存量博弈的市场（我们留到后面继续阐述为什么国内资金没有发起一场流入）。

资金存量市场是相互之间互砍，比拼的是谁交易手法更快和更好，被砍伤的人会停止交易，不玩了，所以一定是走向自我毁灭，只不过这一次走向毁灭的是量化投资自己。

2023年至今的A股市场是一个存量资金博弈的市场，量化投资在这个市场里面加速消灭活跃的交易者，很多人开始不玩了。乃至在2023年8月25日降低印花税第二天高开低走的那一根大阴棒下，很多游资和大户站起来对量化投资进行大量的口诛笔伐，但是很明显他们没有站在正确的位置上。

量化投资适合在一个增量资金入市、交易活跃的市场，在这里面不断的收割新的韭菜，存量博弈市场下，占据市场40%交易额的同质化策略下，量化投资一定不灵光，策略和策略之间的互砍，比拼的不是策略或者因子多么高效，而是接入交易所的速度有多快、处理数据的能力有多强。所以2023年交易拥挤、统一策略、存量博弈市场情况下，量化投资的超额收益集体性告负。

量化投资最大的错误是他们不考虑流动性风险，经过3年快速扩容，量化投资的资管规模在2万亿左右，但是他们却不断地把新进来的资金放到流动性不好的中小盘股票上面，我们姑且先不讨论这些中小盘股票的价值是否值得买，随着2万多亿资金开始从中证500向中证2000不断下沉，流动性风险开始不断积累。

单个基金在每只个股里面暴露的风险不高，但是在这个过程中更为可怕的事情是采用统一策略、不计成本没有感情的止损，那一定会出现流动性挤兑风险，这个风险和主观投资在抱团股上的流动性挤兑风险没有区别，如果说从2018年我们经历了两次主观投资抱团股的瓦解，那么量化投资也同样经历这样的事情，只是这次因为小股票流动性问题变得更为血腥和刺激，堪比股灾。

当政策稍微出现变化的时候市场脆弱的平衡就会被打破，类似于2015年股灾发生前证监会叫停了“伞形信托”，蝴蝶效应开始显现。没有任何感情的强制性止损策略统一触发时候，流动性踩踏就开始了。

资金有自我强化的作用（资金筹码理论中资金的自我特征），不带感情、不计成本的机器指令统一在一个时间段发出，尤其是在没有承接盘、流动性较低的中小市值股票上，结果就是一天式的闪崩，1987年的美股黑色星期一也有相似的形成机理。

存量博弈市场最终一定是走向自我毁灭，量化投资加剧了这个市场的波动，每一个参与者都不是无辜的。很多人还在用政策问题去归因这次行情，甚至喊出来“政策市”这种无聊、无法分析、为自己开脱的的口号。

市场面前众生平等，这一次无非是我们这些从业人员自己再一次惹出祸水，还要把责任推到监管层身上？“我们赚钱了，不要管我；亏钱了，你得管我”这种巨婴式思维还要再进一步，“都是你们原因导致我们亏钱”，这个思维怪圈什么时候能停下来？无知不是罪过，傲慢才是。

如果没有政策层面的监管，量化投资是要拉着整个市场给他们陪葬。不要以为是政策导致了这些事情发生，如果没有这些政策，在存量博弈的市场里面量化投资最终一定也会走向自我毁灭，这是存量资金市场所特有的特征。

如果出现了增量资金市场，那么量化投资也是一样被暴揍，那时候一定会出现一波只拉指数、不拉个股的行情，“买在3400、套在3700”一定会发生，2014年10月份已经出现过一次这样的行情，这种行情出现时候，那些卖50、300、500指数套保的DMA策略会死的更为难看，一面是他们做空的指数暴涨，一面是要卖出持有的小股票去追指数资金的卖空，一正一负，市场会更加的割裂。所以我在2023年年初对量化投资的评价是“要么是政策收割，要么是市场收割，市场收割他们结果会更为难看”。

春节期间流传甚广的《守山之死》，全文就是三点“我出身高贵、我勤劳勤恳没犯错误、政策把我们逼死了”。这一看就是没有经历几年市场锤炼的年轻人，在老手看来“守山一定会死”，因为他们用的策略方式是3~5年时间维度的一个策略，没有放到更为广阔的市场中去检验，如果放到2014年10月份那个行情下检验，这个策略会被暴揍的很惨，没有经历几年的锤炼，用单一策略去做量化投资，那么一定会在极端市场下爆亏。

量化投资的死穴就是要提防尾部风险，一旦出现尾部风险直接清零，长期资本就是倒在这个上面，而长期资本的几个人在这上面爆亏过两次。不要以为是政府不让DMA卖和赎回才出现这种结局，如果不限制他们短期内快速交易，那么市场可能天天20%的杀跌，没有流动性的集中卖出，这些策略终将有此一劫。

从资金筹码交易的机理，到市场行情的风格变化，大家也就理解我能提前避开中小股票这颗大雷了，尤其是在A股这个市场，“大热必亡”。这是一个造神容易，同时反身直接弑神的市场，当某一个方式认为自己能战胜市场，不断创造超额收益的时候，A股转身就会修理他。

大A专治不服，你服了吗？

6、A股的风到底是什么？

作为专业投资人员，我们应该要知道股票行情运行背后的机理，不要用虚无缥缈的金融战、国运、经济好坏这些东西来做解释，这些不会让我们能战胜市场，也不会让我们能赚到钱——除了当酒后谈资、享受高高在上的那一刻的自我满足感。

要正本溯源回到行情变化规律上，资金筹码理论能解释绝大部分的行情。也能让我们更加看清楚这个市场是个什么样子，为什么出现这样的行情，这套理论最大的好处就是规律重复性极强，在不同国别的市场上略微改造即可使用。（细节请参考《投资思维边界》）

资金筹码理论主要是考虑资金流向对股市变化的影响，是在增量资金市场、还是在存量资金市场、还是在减量资金市场，然后在此基础上引发的各种变化。

我们看到从2019年至今是一个完整的资金流入和流出的过程，所以这是一个牛熊的轮回（如果还以普涨、都赚钱市场定义牛市，那么请取关我的公众号）。

站在2021年末，我提出来“大鹏一日同风起”，里面的风就是指的“美元式微”，然后带来国际资本大流动。因为能提供股市流动性的五大主体，只有外资才能提供新的流动性，带动新的一轮资金流入周期。如果没有北上资金流入带来三根阳线，那么A股注定是要走向资金流出的下行大周期，一直杀到所有资金胆寒、“崩溃论”再次响起，那我们就要等很久，而我过去两年犯得最大的错误就是对政治影响美元的低估，乃至至今美元还没有形成大的下跌。

央行：提供总阀门，不会对金融市场产生直接影响，是间接影响，中间的关键是居民和住户部门是否拿到充裕的资金，不要只盯着货币创造那些信号，要直接去思考居民和企业家是否能拿到多余的资金；

金融机构：从来都不是行情发动者，他们只是被动性的跟随；

居民部门：向来是接盘侠，这是古今中外的金融学惯例；居民部门的资金量决定了行情的高度和疯狂度，目前居民部门整体的存款已经从2019年的78万亿增加到了138万亿，资金体量十分的惊人。

企业部门：具有冒险精神的企业家会在行情初期为市场提供流动性，能起到打响第一枪的作用；

外资：在五个部门中最难分析，其核心指标简化下来只有汇率。

回顾过去几年行情，外资——北上资金在我们的涨跌中起到了十分重要的作用，近乎是发令枪的效果，其核心是在2020~2021年国内居民部门流入的大量站岗资金需要时间消化他们的悲伤、具有冒险精神的企业家在去杠杆环境下已经十分谨慎；

如果没有外资打破这样的僵局，那么需要一个资金流出的市场去消灭所有股神，然后在废墟上重新走向新的周期轮回。所以从2022年至今，我们都是走在这个资金流出的大周期中，在2024年春节前终于走出了历史性大底的交易特征。

2022年末，我说股市未来一定要杀三个方向——新能源、量化指增、雪球。我从2023年年初开始一直盼望有一场杀跌，就是知道市场要做这样的清理，“A股市场饶过谁”，造神之后的弑神才是A股市场的特征。真正牛市是要清理完所有资金聚集的板块后才会开启的，人多的地方不要去，量化指增就是这个问题，2万亿规模的存量，A股不会带着这些人飞的。这代表着历史性大底的出现。

我在推演的过程中曾经构想过如何解决市场三重割裂的情况，唯一的结论就是当风来的时候，绝对不是普涨的行情，资金沉淀重的板块是没有上涨弹性的甚至会面临着很大的抛压，对应的就是公募基金抱团的亏钱四件套和量化指增。

我们不得不说A股市场的发令枪必须是北上资金的流入，A股的“风”是外资，背后是美元。

02

量化投资的罪与罚

我们在前面用了很大的篇幅用“资金筹码”理论来回顾过去五年的行情，从中也能明白最后一段杀跌的必然性，找到行情演化的基本理由，我能看清风险不参与进去，但是我不可能完全预计到行情会演化到这样的极致，我们能躲开这样的天坑已经实属不易，资管行业的核心是躲坑，而不是多赚钱。

量化投资在这几年火了起来，这是国内量化投资最初的野蛮发展期，这个投资方式号称多种好处，但是这里面有没有问题？量化投资是不是一种要统治炒股的方式呢？我就用以下内容来阐述我的理解，没有十全十美的投资方式，每个投资方式都有自己的问题和弱点，如果想走上投资这条路，那么必须要清楚自己的投资方式问题和弱点在什么地方，否则一定会“凭运气赚的钱，再凭实力亏回去”。

再说量化投资的“罪与罚”前，我先留四个问题给大家。为什么在美国盛行几十年的量化投资却很少有指数增强？

如果是指数增强，那么直接买指数的ETF就可以了，为什么还要通过私募基金去付给他们高额的费用？如果把私募基金20%的业绩报酬扣掉，那么客户实际收益一定是输给指数ETF的；

占据美国交易量60%的量化交易单做的是什么事情？什么情况下会亏钱？

（一）中国量化基金行业集体性的选择错误

中国的量化基金绝大部分以指数增强为主，而且以中证500为主要方式，沪深300和上证50的大资金居多，超额收益不太好做，中小股票是散户交易场所，所以能做出很多的超额。

中国的量化基金从业者为了生意模式集体性的犯了两个大错误：一是选择中小盘股票作为指数增强方式；二是选择了指数增强作为量化运用的方式，这是根本性的错误。

中国的量化基金赚的是两部分钱：

该指数的贝塔；

散户化交易的钱，（注意，我说的是散户化交易，而不是说散户，因为现在绝大部分基金经理的交易方式也都是散户化），也就是说他们收割的是那些快速大量交易的钱，也不要把量化投资说成是提供流动性的投资者，他们纯粹是收割流动性的投资者。

在2023年8月25日降印花税那根高开低走的大阴棒下，很多文章口诛笔伐站起来说量化投资是做空的主力，这个罪名有点安错了，量化投资站起来说一直满仓为自己辩护也没错，只是站在自己的利益面上阐述问题。量化投资对市场的作用不是提供流动性，是收割现有流动性，2023年三季度抨击量化的文章，明显就是游资、大户被量化割的痛不欲生，跳起来骂娘；

1、错误的选择了中小市值股票作指数增强

在他们的观点里面，只要股市有行情，那么他们就会赚钱，然后再加上超额收益，一定能战胜指数，而且收益颇丰。所以在做相应宣传的时候根据2014年到2022年中证500的市盈率和市净率处于历史5%分位数说明未来还会有大的机会。

有个寓言：火鸡群中一个聪明的火鸡天天看到人类会在早上8点投食，以为自己是上帝，这是人类给我们的贡品，但是感恩节那天早上8点获得的却是屠刀。

我在下图用上证50从2004年至今的市净率来阐述这个问题，我认为这是中国量化基金行业集体性的选择错误。

站在2010年8月份的时间点上，上证50的PB倍数是2倍PB，按照过去多年结论，上证50的估值处于历史性底部，只有历史置信区间底部的3%，那么后面应该还有大的上升空间。但是现实却是2倍PB成为了十年的估值区间上沿，最低甚至杀到过1倍PB。

再看中证500的市净率，接近二十年时间里面经历了三次大的泡沫，长期维持在2倍PB以上，经过了持续性杀跌，还有1.6倍PB。那么为什么中证500不能跌到和上证50一样的估值倍数？为什么流动性不好的股票还要享受估值溢价？

香港的市场和全球其他的市场已经告诉我们了，流动性不好的股票是应该享受流动性折价的啊，连金融的教科书里面都写的很明确，但是到了A股流动性不好的股票怎么就享受流动性溢价了呢。

因为成长性？从2013年至今，小公司成为大公司的土壤就不存在了，大家详细的去列举下小公司成长为大公司的数量和概率，看看有没有20家。难怪《守山之死》母校的金融教授给予的评价是“火中取栗”，A股的中小市值公司的违法案件发生概率要比沪深300、上证50里面的公司高了很多，如果说“A股是个大赌场”，那么95%以上的赌博是发生在中小市值公司里面。

而中国量化基金集体性的把赌注都压到中小市值公司里面，而且还从中证500不断地下沉到中证2000、万德微盘股、甚至还搞出个“空气增强”。

从资产定价角度，中小市值成为大公司的土壤不存在了，小市值公司本身存在流动性差、业务不确定、经营不稳定、抗风险能力低、数据不清晰、信息不透明的缺点，这样的资产是整体性给与高估还是给与低估呢，是要享受流动性溢价还是应该享受流动性折价呢？

未来能不能看到中证500、中证1000等代表中小盘股票的指数估值低于上证50呢？（在周金涛先生的框架中，未来五年中小市值股票是要严重跑输市场的）。

2、集体性错误选择指数增强

中国量化基金集体性错误的去选择指数增强这个方式，而把真正量化投资的应用场景选择性的忽视了。美国10%规模的量化完成60%的交易份额，更多是工具的存在。

在美国量化投资的应用场景是塑造一个复合收益15%、回撤5%以内、夏普值极高的净值曲线，但是能赚取更高超额收益的量化策略都是给自己用的。例如量化投资大神西蒙斯的文艺复兴公司仅有700亿美金左右的规模，其中复合收益率超过36%的大奖章基金不到100亿美金，而文艺复兴公司2003年开辟的承载了接近600亿美金对外资金规模的基金策略，复合收益率仅仅11%左右。

说白了量化投资是工具，而不是一种投资方式，利用统计学上的概率优势去平滑波动战胜指数，是要创造一个超高的夏普值。

为什么会有这样的行为？一切还要从美国资管行业的边际增量资金说起。

在1998年之前，美国的资管行业边际增量资金主要是各个家族办公室，这些资金是信奉主观投资的，但是1996年后的两个事件使得美国资管行业出现了变化。

第一、互联网泡沫的兴起导致绝大部分主观基金经理战胜不了指数，而且老一代的投资王牌都不适应这种泡沫化的情况纷纷折戟沉沙，朱利安·罗伯逊折戟沉沙、索罗斯完全发懵、巴菲特更加被美国资管界嘲笑为不懂投资的老古董。

第二、增量资金从家族办公室资金变为大型机构资金（养老金、银行券商投资资金、国际主权基金），互联网泡沫破裂之后资管行业的金主爸爸们对主观投资产生的波动深恶痛绝，所以开始对回撤要求极为严格，国家主权基金、养老金这些机构也都清楚主观投资评价的困难，为了解决向领导汇报的问题，“涨多了又不是领导个人的，跌多了领导是要背锅的”，所以开始出现年化收益率在10~15%，回撤不超过5%的基金净值要求，这样回撤了也可以跟领导、股东、基金持有者有个比较好的解释。2002年左右李录老师就被这种要求折磨的差点放弃资管事业。

这之后量化投资大放异彩，桥水基金就是做这个生意，他们不追求收益有多高，只追求年度15%左右的收益，然后回撤控制在很低的水平。量化投资的成功率并没有大家理解的那么高，做起来很难的，我们看到的基金都是大浪淘沙后剩下来的基金，严重的幸存者偏差。

在美国对冲基金平均寿命只有4.5年，大家干的事情和我们现在主观投资干的事情差不多，一年到两年跑净值、第二年出来圈钱、第三年回归、第四年赎回、第五年破产，都是一样的套路。美国的机构投资者很多不相信长期投资，他们就用简单的数据分析，净值回撤超过5%就赎回。所以逼迫着各个对冲基金为了一个平稳的净值曲线而努力。

量化投资应该是实现平缓净值曲线的投资工具，它是为了打造平稳收益率的净值曲线去的，所以往往就要丧失了股市高盈利的属性，所以量化应该去承接大规模资金，就应该去给养老金、银行理财子公司服务，他们的规模增加50个BP的收益率就很开心了。

但是国内大量的资金沉淀在量化指增上面，这是严重的方向错误，是把对标指数增强作为一种投资方式来用，而不是当做工具，这是犯了原则性错误。（净值稳定15%回撤很小的净值方式，在国内称为“中性策略”，我会在后面单独成节讲一下中性策略问题。）

（二）做好量化投资必须面对的问题

量化投资说到根上，是种工具而不是投资的方式，这几年国内把量化造神了。想要做好量化投资需要面临以下的问题。

1、耐得住寂寞和艰苦专注

没有哪个策略和方法是能运用到所有市场的，投资的圣杯是不存在，刚入行的年轻人都想去寻找这个不存在的圣杯，无异于缘木求鱼。任何的方式方法都有自己的适应期和不适应期，量化投资也是一样，量化的策略更新速度更快，一旦不更新就会面临跑输的风险。

如果回溯美国的量化投资，一定要提文艺复兴的大奖章基金。大奖章基金在接近40年创造了年化接近40%的收益率（还是费后）。我非常佩服西蒙斯，不是来自于他的收益率，而是来自于他和他的伙伴们四十年如一日的坚持调整策略。做量化是一个很苦很苦的活，需要不断的坐在办公室里面编程挖掘因子，很辛苦的。西蒙斯能四十年如一日的专研各种策略，你让现在国内这些做编程的人怎么比？

我曾经说过国内量化团队一个比较大的风险就是规模上来之后，主要人员不务正业，不能耐得住寂寞做策略调整，人一旦有钱了很容易走偏啊，要享受花花世界啊。但是西蒙斯带领文艺复兴能一直坚持四十年，这是他难得可贵的地方。

2、规模限制

作为一个投资工具，必然会有规模的限制，现在量化投资能做到很大规模，本质不是做量化投资，他们做的是对标指数的ETF，如果对标指数的ETF那么规模是可以做的很大。而他们能创造的那点超额收益几乎可以忽略不计，因为市场一个极端情况直接会把那点超额全部打没。

真正做量化投资的注定是有规模限制，不要以为主观投资有规模限制，量化投资同样有规模限制。我认识一个高人，自己做量化交易，在期货市场上每年能做个40%~60%的收益，她不求暴富，只求每年稳定收益。她自己也坦言她的量化系统只能容纳2个亿资金，资金大了收益一定要下来。

大奖章基金的神奇就在于做到了接近100亿的规模，还能做到很高的超额，桥水基金能封神是因为几千亿资金还能做到稳定收益，而不受到市场极端情况的影响。

我并没有深入去做量化投资，但是我相信国内这些所谓的量化投资绝大部分是披着ETF的外衣，做着收割流动性的工作。所谓的因子挖掘这么高级的活，差距还有些远。

3、同质化策略、交易拥挤、同业竞争

如同人类进步发明，在同一个时期有不同的人发明了相同的东西，例如内燃机小型化、电灯泡，那么量化策略在大量人工重复试验的时候，一个优质策略也会被不同的人在一个时间段开发出来，同质化策略带来交易拥挤会带来集体性的快速崩盘，2007年美国的量化已经经历过这样的交易拥挤带来的崩盘。

其次就是核心人员出走和策略失密风险，大奖章基金90年代末期跟千禧年基金打了好久的官司，就是因为千禧年挖走了两名核心程序人员。量化投资是劳动密集型工作，多个人开发到总工程师那里汇总，一旦策略失密或者总工程师出走单干，公司往往会一蹶不振。

4、要面临极端市场的考验、一定要有人为干预

量化投资最艰难的还是要面临极端市场的考验，量化投资最为出名的就是长期资本管理有限公司，这个聚集了诺奖获得者、高盛首席风控官、天才交易员、刚成立就募集到12亿美金的豪华团队，月度回撤最大2.9%，以极高夏普率获得市场的追捧，4年后用了2个月时间直接清零。长期资本管理有限公司的几个人后来单独弄个公司，还是用这个模型，用了五年同样归零。

所有做量化投资的人都要谨记一点，市场就是在平静和极端中变化，会经历两年到三年的平静，三年内（或者再长点）必然会有一次极端市场的出现，在极端市场出现的时候必须人为干预，改变计算机做的线性外推条件，文艺复兴公司干预过多次。2024年春节前的熔断式杀跌就是极端市场情况的演绎，政策只是煽动蝴蝶的翅膀，连锁反应是内在的机制。

5、量化投资替代不了主观

在过去的三年，资管圈把量化投资塑造成一种新的投资方式，这是集体性的认知错误，仿佛不需要提高自己的认知，仿佛量化能避免人类的情绪行为。

量化投资本身是属于利用电脑代替人脑做判断的一种方式，其交易方式是根据统计策略产生的大概率微小盈利的标准去做大量交易，依然还是胜率和赢率的游戏，这一点上确实要比人脑判断更为准确和精确，当触发设定风控止损的时候同样没有任何情绪避免了一定的情绪影响。

但是量化投资是工具，没有感情波动，但是无法替代主观投资对人性的把握，因为投资就是战胜人性，理解人性的过程，也许未来会出现能描绘人性的人工智能吧，但是目前最先进的计算机也无法描绘人性的变化，那么从这个基础点上量化投资一定不能替代主观，可以当做工具使用，而不是作为主流投资方式的存在，桥水基金庞大的因子挖掘后面也是主观设定大的方向，然后交由计算机去做净值波动平滑处理。

国内的大量量化投资公司为了生意模式集体性的走偏了，走向了一场泡沫，他们推出的量化指增，在规模小的时候还能做出相应的超额收益，但是量化市场整体做到2万亿的规模，超额收益一定做不出来，最后做的就是个ETF的事情，还要给客户收取高额的报酬。为了能再多做出3~5%的超额，全面性的下沉到流动性更为不好的小市值公司，最后差一点拉着A股市场一起下水，为了生意模式而惹出来一场大祸。

国内量化投资蛮荒阶段的鱼龙混杂，需要一定时间的沉淀。

国内量化投资还是处于蛮荒时代，类似2014年的主观私募基金成长的过程，或者类似2020年公募快速发展的过程。大家集体性的选择中证500指增和2014年私募冠军、2020年公募明星基金经理有异曲同工之妙，背后的机理基本上是相同的：

私募公司为了自己的利益和券商渠道为了交易佣金市占率、客户为了能多赚3~5%的收益，全行业集体性的进入到一个未知的世界中，在这个过程中过度的宣传、不正确的定位、量化私募基金公司集体性的方向错误、集体性造神，最后让市场更为的脆弱，类似于股灾和熔断的发生机理一样，最后出现了熔断式的杀跌。

这是蛮荒发展的初期，在十分火热的背景下，让这个行业充斥着和当年私募基金和公募基金一样的鱼龙混杂情况，大量的年轻人进入金融这个行业，甚至很多90后三十岁出头对投资还没有太多感悟就进入这个行业，让大家也是无所是从。

从行业生命周期角度，萌芽期的发展之后必然会有一次全行业的血拼，要有很长一段时间的不适应期，只有在不适应期沉淀下来的才能是未来的投资之星，或者成为持久性的公司，让我们拭目以待，看看泡沫褪去后谁能笑到最后。

而3~5年之后的出路是中性策略，回撤很小、夏普率极高的稳定收益。

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中性策略——不适应现在A股、难度极大的投资方式

虽然中性策略是未来量化的出路，但是中性策略我却认为是不适合A股、难度极大的投资方式，在稳定运行3~4年左右随时有可能会被黑天鹅事件抹平前面的收益。

我就从这个投资方式的本源开始讲起来。

1、放弃高收益的稳健收益——不适合A股

中性策略的本质并不符合A股的特征，它在做一个反A股的事情。A股特性是高贝塔，“底部震荡三年，两年冲顶，两年回归”，这是一个高贝塔的市场。中性策略实际放弃了高贝塔市场的大盈利机会，去做一条收益率特别平缓的曲线。这个策略要是放到美国市场是没问题的，因为美国市场是连续涨九年，然后一年回归，在大部分年份里面只要能创造10%以上的收益率就不用被客户diss，市场生存条件远远没有A股这么恶劣。

2、中性策略商业逻辑是大资金体量

中性策略的投资方式从商业本质讲，他一定是要做到大资金体量，因为放弃了高收益率大贝塔，每年只为了15%收益而去努力，那么就要50亿100亿起的规模体量去支撑人员不断开发新的策略，去适应新的市场，这样他才能给公司股东创造一个还合适的收益。

3、资金容纳量风险

5个亿的时候去做中性策略，买卖股票时候不需要担心冲击成本；但是到了50个亿，买卖时候的冲击成本就会加大，甚至有可能把原来15%复合收益率压到8%，这是很难接受的。

4、尾部风险

尾部风险就是我前面讲的极端市场，只要是资产价格变化的市场，一定会出现尾部风险，无论多么完美的模型，其内在运行本质还是过去3~5年的经验线性外推，做投资的都知道“线性外推最怕拐点”，那么极端市场环境就是个必然，也是市场组成必不可缺的一个部分，如何防范这个极端的风险？那个时候也许最好的方式就是拔网线了。

而A股这个市场的生存条件又极其恶劣，什么情况都能出现，比如2015年的千股连续跌停，甚至8个月时间还出现了三次，中性策略往往是回溯五年或者六年的情况，但是出现千股跌停的情况下，中性策略的尾部风险是巨大的，也许不用说一定千股连续跌停这么极端的案例，只要A股出现向上或者向下的剧烈波动（这在A股是必然要出现的），那么就要考验99%的中性策略的资管者。

暴涨暴跌时候中性策略都是很容易失效的，这就是很大的尾部风险。我前面不是跟大家讲这个就是美国基金4.5年平均寿命吗？

美国的很多对冲私募基金大部分都是在做这种中性的复合收益率，为了募集资金想做到15%到18%的复合收益率，一直保持这样的复合收益率，到了第四、五年出现尾部风险了，开始业绩回归，所以美国对冲基金的平均寿命是4.5年。我们可以想想，在美国这样每年稳定上涨，对中性策略这么友好的市场都很难做成功，那么凭什么相信在A股这种大波动的市场就能做好中性策略呢？

这次被媒体曝光的DMA策略就是一种中性策略出现的尾部风险，绝大部分的中性策略是在大量交易微小的利差，所以往往会用杠杆，DMA策略就通过交易互换方式跟券商做了4倍杠杆，直接把前面的收益全部打光。

5、中性策略的容错率低

中性策略的客户不像主观投资客户有一定的粘性和容忍度，往往几个月的回撤和负相对收益，转身就走，一旦出现尾部风险很多客户是不想等待的，因为他们会认为这个公司的系统出现了错误和问题，连续三年15%收益的中性策略，一次25%尾部风险的坑就能把前面所有的努力都抹掉，需要用更长的时间去弥补这样的问题。

专注中性策略的公司很容易因为这一次尾部风险而面临信誉和声誉的全面丧失。

6、尾部风险后的风险失控

体量越大，尾部风险越难控制，世界上做中性策略最大的公司就是桥水基金，他们的尾部风险控制得如此之好，连续三十年的净值做佐证，太难得了。

尾部风险出事的最大的资管公司就是长期资本，长期资本就是稳定净值，复合收益率30%以上，连续稳定了4年。第五年尾部风险出现了，然后他们的管理人到美联储和美国财政部长面前，双手一摊，“救不救我？不救我，华尔街一起死”。长期资本最后是一把亏光。怎么亏的？这就涉及到中性策略很致命的问题，资管人怎么面对尾部风险。

中性策略的资管者，出现了一次超过他正常预期范围的回撤的时候很容易会陷入赌一次的心态。因为超出预期范围的回撤时候叫策略失效，策略失效后投资方很容易赎回，不玩了，投资方一旦赎回的话，中性策略的资管者需要用很长的时间才能挽回自己的尊严和他人的信任。

为了留住资金，中性策略的资管者很有可能就赌一把，希望能快速的把净值拉回来，这样大家还能继续信任他，把资金留给他继续做，但是结果往往事与愿违，“富贵险中求，也在险中失；求时十之一，失时十之九”，十赌九输啊。长期资本四个月时间净值清零就是因为赌了，净值回撤超过30%之后加到极高的杠杆，希望能快速扳回来，所以他的曲线四年上涨、两个月归零。

当然长期资本的那些天才们后来又做了另一个这样的公司，从2003年到2007年也是顺风顺水，然后在2008年又一次尾部风险全部清零。这就不是他们系统的问题，而是他们风控的问题。所以这一点上西蒙斯特别出色，到了既定阈值直接人为干预砍仓，毫不含糊，所以才有了文艺复兴公司的今天。

7、多周期被其他策略吊打

从做生意的角度我们看中性策略也许并不适合A股的市场，在我的牛熊八段论中，把A股市场分为八个阶段，牛市4个阶段，熊市4个阶段。在这8个阶段中，只有2个阶段（熊1和熊4阶段）中性策略能吸引起大家的注意和兴趣。因为熊1快速杀跌阶段他们躲开了，甚至来说他们做一些空头还能赚点钱；再一个时期就是熊4阶段，市场后期的最后一跌，别人都亏得很惨，但是中性策略又没怎么亏钱。

但是其他的六个阶段都有各种策略能远远超过中性策略，人性的贪婪会让我们觉得没有赚到比亏钱还要难受的，“错过”成为了最大的心理毒药，尤其现在A股是爱赌的个人资金占据主要边际贡献者的阶段，长周期运行下来，中性策略会让拥有赌性的客户不那么开心。

综上：我特别不喜欢中性策略，投资上这是属于量化计算机去做的事情，要是人工做中性，我觉得可信赖程度比较低；收益率上，15%的复合收益率远远不及“牛市跑平指数，熊市不亏钱”这个策略收益率好；放弃了A股市场高贝塔下的暴利机会，还要面临着大概率会出现的一次尾部风险，一次尾部风险就让这个策略三年白做；生意模式上，有70%的时间是不讨大家喜欢，没人关注的。8个阶段中6个阶段被人吊打，只有2个阶段能胜出。所以当市场上很多人开始关心中性策略的时候，一定要远离，因为这时候就要面临中性策略失效期，收益率上被其他策略吊打时候快到了。

当然了这个策略也有自己的市场，他的市场就是银行、保险、机构的现金管理业务，因为回撤很低，所以大家好跟领导交差，个人投资者建议还是不要太关注中性策略了，中性策略能持续多年走好的概率不会比主观投资高多少的。

美国为什么中性策略占据60%的天下呢？因为有庞大的机构投资者，他们去筛选多个中性策略者，尤其是过去几年新出现的玩法，在一个大资金池子里面，去找很多基金经理，周度排名、月度排名，跑得多的追加资金，一旦回撤超过5%那么就赎回一半资金，因为有庞大的基金群体，所以每个基金经理管理规模都不大，这样也能形成几千种策略构建一个大组合的玩法。说白了，他们就是把桥水基金的几千万种策略放到多个基金经理，然后用每个人不同策略去跑，一旦不灵光立马就赎回，还不给这些人发工资和缴纳社保，类似众筹策略的玩法。

中性策略的未来是在3~5年以后的A股市场，是给大型金融机构服务的，而不是个人。