洋河：不进则退

2024年1月12日，洋河股价正式跌穿100元关口，同时也击穿了一些投资者的心理防线。

对于那些长期持有洋河股份的股民来说，可以列举出无数个投资理由：例如公司营收规模长期稳居行业前三、ROE水平连续多年超过20%、估值水平处于历史低位等等。即便是洋河的管理层，也对其自身抱有极大的期待：洋河董事长张联东表示：“要实现企业从二次创业到二次腾飞再到二次跨越的‘双增’，每年增长率需要不低于18.5%。”

然而，在洋河持续下跌的股价面前，这些似乎都变得苍白无力。截至2024年1月29日，公司股价报收95.73元/股，与2021年1月6日的258.86元/股相比，跌幅超过60%；仅过去一年时间，洋河市值就蒸发超1400亿元。

抛开近期A股市场低迷的因素，外界对洋河的持续性担忧或在于：面对泸州老窖、山西汾酒等竞争对手的追赶，洋河如何守住“行业老三”之位？以及在近年来业绩增速放缓的背景下，洋河如何实现每年不低于18.5%的增长目标？

目前洋河的PE(TTM）不到14倍，创出2014年8月份以来的新低。股价及估值持续走低，很容易让人联想到公司的经营逻辑是否存在变动。

从去年的业绩情况看，2023年前三季度洋河实现营收302.83亿元，同比增长14.35%；归母净利润102.03亿元，同比增长12.47%；扣非净利润101.65亿元，同比增长14.95%。

在“2023年经济弱复苏”的大背景下，洋河取得这份成绩实属不易，但总体来看是不及市场预期的。根据管理层的规划，洋河2023年的经营目标是实现营收同比增长15%，即达到346.2亿元。然而，前三季度营收为302.83亿元，这意味着洋河需要在第四季度实现近20%的增长、43.37亿元的营收才能达到目标。但在当下环境，洋河要取得爆发式增长有一定的难度。

从增速看，2023年前三季度洋河的营收和净利润增幅在二线酒企中基本属于垫底，同期山西汾酒的营收、净利润增速分别为20.78%和32.68%、泸州老窖为25.21%和28.58%。

另据三季报显示，洋河2023第三季度实现营收84.10亿元，增速由去年同期的18.37%降至11.03%，且为2021年以来新低；净利润23.41亿元，增速由去年的40.45%大幅放缓至7.46%。

增速放缓只是表象，背后的症结可能在于其核心竞争力的不足。

在品牌力方面，洋河以起源于隋唐时期的洋河大曲作为品牌支撑，以2003年开发的蓝色经典系列作为销售主力，在短短20多年间迅速做到了规模超300亿的行业头部企业，然而其品牌价值在市场广泛认可上，仍然存在不少上升空间，原因在于前者在多年的发展中价值被逐步稀释，后者品牌势能积累不足，与茅台、五粮液和山西汾酒、泸州老窖等酒企相比，洋河的品牌力相对偏弱。

此外，近几年洋河的品牌影响力也在不断下滑，据胡润研究院发布的《2023胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》显示，洋河的排名从上一年的第46位滑落至第52位，相比之下，贵州茅台、五粮液、汾酒均跻身前十行列。

2023胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜-白酒榜单 图源网络

在产品力方面，洋河的梦9和“梦之蓝·手工班”均为高端品类，不过与五粮液、国窖1573等品牌相比，市场认可度并不高；2019年上市的梦6+虽在800元的次高端价格带形成了一定的规模优势，但目前还不足以成为支撑洋河的“超级大单品”，且至今尚未摆脱古20（古井贡酒）和国缘V3（今世缘）的袭扰；而海之蓝与天之蓝系列在过去几年面临着产品老化的问题，近些年公司虽在努力推进产品的迭代升级，但要培育新的消费群体还需大量的时间和资源投入。

在渠道方面，洋河的话语权似乎也有所减弱。在白酒行业，合同负债是衡量企业未来经营情况的一个重要指标，表示的是经销商预付款的情况，其增减可以反映经销商的采购意愿。

从洋河的财报数据看，截至三季报，洋河的合同负债为55.16亿元，较去年同期81.73亿元下滑32.51%，较年初137.42亿元下降59.86%。公司的解释是：“主要系上年末预收经销商货款本期发货符合收入确认条件结转收入所致。”

不过在部分业内人士看来，合同负债的减少，往往意味着经销商采购积极性下降，这背后要么是酒卖不动，经销商必须先去库存；要么是酒厂给的利润太低了，经销商没有拿货动力。

从市场流传的消息来看，前者的可能性或许更大一些，据媒体发布的《洋河动销交流纪要》显示，洋河在2023年的目标销售额实际完成了93%，整体销售额有所增长，但动销表现却出现下滑。库存方面也偏高，特别是海之蓝系列的库存接近4个月的销量，而梦9系列的库存相对较低。同时，洋河的动销受到国缘品牌在江苏地区快速增长的影响，市场竞争压力增大。

在白酒行业，“动销”指的是白酒产品到达终端的顺畅程度。消费者需求下滑、渠道受阻、库存积压，均可能导致产品出现“动销不畅”，进而影响企业业绩。

海通国际在研报中指出，“23Q3公司营收增速达11%，较前两季度略有放缓，一方面来自于外界行业影响，江苏省内竞争更为激烈，商务、团购消费恢复不及预期，另一方面也源于公司主动降速。”2023年8月的投资者调研活动中，洋河管理层透露，当年洋河持续采取了大量促动销、去库存的工作措施，“今年（2023年）以来，根据市场环境变化和公司整体策略，对海之蓝、梦6+等产品进行了管控。”

“要实现白酒行业‘十四五’规划，每年15%的增长率是不够的。”在2023年的股东大会上，张联东慷慨激昂：“要实现企业从二次创业到二次腾飞再到二次跨越的‘双增’，每年增长率需要不低于18.5%。”

放在3年前，他确实有说这个话的底气。

2021年初，张联东接替王耀成为洋河的掌门人，甫一上任，随即开启了一系列大刀阔斧的改革，带领洋河进入“二次创业”时代。

人事治理层面，张联东先是上调了全体基层员工的薪资，随后对 5100名中高层核心骨干实施股权激励计划，同时对组织架构进行调整，将原有的20多个大区调整成为61个事业部，年轻的高学历人员提拔至副科级分公司经理职务，有效调动了管理层与基层员工的积极性。

值得一提的是，张联东上任以来，洋河核心管理层历经了一场大换血，从2022年，副总裁傅宏兵到龄退休、董事周新虎因年龄问题离任、董事丛学年因个人原因辞职，到2023年，执行总裁刘化霜辞职、林青和郑步军因工作调整辞任副总裁职务。2023年底，洋河新的“领导班子”正式就位，范晓路、陈太松、张学谦、宋志敏这4位洋河“老人”上任成为公司副总裁。

在产品端，张联东提出了“双名酒、多品牌、多品类”的发展战略，并在这一战略框架下聚焦“高端化”的发展路线。具体来看，自其上任以来，洋河对“海天梦”以及双沟、贵酒等系列产品进行全面升级，2022年推出梦之蓝手工班（大师）、贵酒世家等高端白酒，2023年加大对梦9、手工班高端产品的市场拓展力度，逐步扩大高端产品在营收中的占比。与此同时，为进一步强化梦6+的核心战略地位，洋河于2021-2023年上半年期间累计梳理淘汰1143个SKU，实现产品迭代与淘汰的动态平衡。

在渠道端，在张联东上任之前，时任洋河常务副总裁的刘化霜就已对经销渠道做出调整：将原来深度分销模式下的“多商并存”体系，转变为“一商为主，多商配称”的新体系，即一个地区由一个大经销商主导，辅以多个优质渠道商，精简经销商数量，增厚渠道利润；并将原本以销量为主的刚性考核改为更人性化的柔性考核。张上任后，进一步提出了“亲商、安商、扶商、富商”的理念，并主导推出“1320战略”，具体包括落实一个商学院平台、落地三大精细化工程、落细二十条惠商性措施等等。张联东强调：“要让洋河的经销商，成为这个行业最令人羡慕的经销商。”

回过头去看，张联东上任的时间点，正值洋河面临深度调整和战略转型的关键时刻，多少带有些临危受命的意味。财报显示，2019年和2020年，洋河营收分别同比下滑4.28%和8.76%，而更早之前，公司产品老化、高端化进展不利、厂商关系恶化、增速落后于行业发展等问题不断显现。

尽管眼下洋河的症结尚未完全消除，但从某些层面来看，这场改革还算是比较成功：业绩方面，2021年、2022年，公司营收同比增长20.14%、18.76%，扭转了过去两年营收增速连续下滑的颓势；从产品结构看，2023年上半年，洋河中高端酒实现营收190.51亿元，同比增长17.6%，占总营收比重为88.79%，2019年这一比例为85.76%。产品结构的上移也进一步推动了毛利率的提升：2019年至2023年三季度，洋河毛利率从71.35%上升至75.77%。

经销商方面，由于此前的营销体系调整，洋河的经销商数量从2019年的11351家减少至2021年的8142家，2022年才重回增长，全年净增加经销商96家，截至2023年上半年，洋河经销商数量为8461家，在20家白酒上市企业中排名第二，仅次于老白干酒。

虽然洋河的“二次创业”已取得一定成效，但眼下张联东还不到松一口气的时候。

2024年伊始，洋河股权纠纷之事闹得沸沸扬扬，曾经的管理层或面临股权追缴，部分投资者担忧该事件将影响公司的经营管理，进而引发资本市场动荡。现在靴子还未落地，对洋河而言是一个潜在的隐患。

除了内部的股权遗留问题外，洋河还面临着外部的多重压力。

从宏观层面看，白酒行业仍处于调整周期。在供给端，根据统计局数据显示，白酒产量自2016年见顶后一路下滑，从当年的1358 万千升降至2022年的671 万千升，几乎腰斩。在需求端，由于居民购买力下滑，过去一年白酒市场面临着库存积压、价格倒挂、行业分化等诸多困境。

洋河的库存危机也暂未解除。过去几年的财报数据显示，2019-2022年，洋河存货金额从144.33亿元攀升至177.29亿元。截至2023年9月末，洋河的存货为164.91亿元，虽较年初时有所下降，但与上一年同期相比，仍增长了1.79%。此外，洋河在行业内的库存水平也明显高于其他主要竞争对手，2023年三季度同期，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒的库存分别为409.9亿元、156.27亿元、102.76亿元、110.09亿元。

在此背景下，且不说未来如何实现不低于18.5%的增长目标，能否守住“行业老三”之位，也是洋河接下来需要面临的一大挑战。

最近几年，洋河在营收和净利润增速方面显著落后于山西汾酒和泸州老窖，2023年前三季度，洋河在归母净利润层面甚至被营收规模排行老四的泸州老窖赶超，部分投资者担心：洋河丢掉“老三”席位，只是时间问题。

想要破局，就需要明白自己与对手之间的“差距”。

过去5年，泸州老窖的归母净利润增速基本维持在30%左右，这主要得益于其高端产品占比快速提升。数据显示，2019-2022年，泸州老窖的中高档酒营收从123.45亿元增长至221.33亿元，营收占比从78.05%提升至88.1%，2023年上半年，这一比例进一步提升至89.02%，营收为129.9亿元。反映在报表端，泸州老窖的毛利率从2019年的80.62%上升至2023年前三季度的88.45%。可以看到，无论是中高档酒的营收增速、占比提升速度，还是毛利率的增长，泸州老窖都明显高于洋河股份。这意味着，在产品结构优化上，洋河还有很大的进步空间。

山西汾酒近几年盈利的快速提升亦离不开高端化布局，数据显示，2023年三季度，山西汾酒130元以上的中高价酒类产品实现销售收入约197.92亿元，占总营收比例为74.41%，而2019年时汾酒中高端产品销售占比首次突破60%。

当然，汾酒营收规模的高速增长更多还是依赖于全国化战略的成功推进。2019年山西汾酒以山西为主场，积极向省外市场进军，同年其省外收入同比增加47.65%至59.60亿元，占比为50.75%，首次超过省内营收。到了2022年，汾酒省外收入增长至160.04亿，占比提升至61.46%。

至于洋河，早在2012年，公司就提出了“新江苏市场”战略，以“厂家入驻经销商”模式大举开拓周边市场。在此激励下，洋河股份省外市场占比从2013年的36.01%一路升至2018年的48.98%。2019年，洋河省外收入占比首次超越省内，达到52.39%，收入约为121.15亿元，但在这之后，洋河的省外扩张速度明显放缓，2022年其省外收入与汾酒接近，为161.79亿，占比为53.74%，仅提升一个多点，似乎遇到了瓶颈。

洋河全国化进程缓慢，很大一部分因素还是源于其产品核心竞争力的问题，在省外，高端市场由茅台，五粮液，泸州老窖等品牌牢牢把控，在中、低端市场也面临全国性名酒和区域性品牌的围剿。此外，近几年洋河在省内的市场份额也遭到了江苏本地品牌今世缘以及其他白酒企业的蚕食，据有关数据显示，2019年-2022年，洋河在江苏省内的市场占有率由36%大幅下滑至23.8%。