君乐宝“含疾”冲刺上市

独立运营近五年后，锚定上市已久的君乐宝终于正式开启了IPO之旅。

近日，河北证监局披露了《关于君乐宝乳业集团股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导备案报告》。公告显示，君乐宝的上市辅导机构为中金公司，协议签署日期为2023年12月22日。

君乐宝早在2022年就宣布正式启动IPO项目，并喊出争取在2025年完成上市的口号。在此之后，君乐宝频繁活跃在各大细分品类市场，并购扩张的脚步越走越快，但其面临的问题也逐一浮出水面，将其置于盈利难、负债高的危墙下。

从存量市场中抢增量本非易事，想要实现上市的君乐宝还需厘清自身发展逻辑，为其未来积蓄长期主义的品牌势能。

一、辗转两家“大企”，终得独立运营

谈及君乐宝的发展历程，必然绕不开国内另两家业内“巨头”——三鹿和蒙牛。

成立于1995年的君乐宝以酸奶业务起家，仅用了两年的时间便突破了1000万元的销售额，不俗的市场表现很快吸引了彼时还是国内乳业龙头的三鹿集团。1999年，三鹿集团以“品牌+现金”的方式收购了君乐宝34%的股份。

在这之后，君乐宝成为了三鹿集团旗下的子公司，以“三鹿君乐宝”为品牌名继续生产酸奶。借助行业巨头的市场影响力，君乐宝的业务很快扩张至河南、山东等省份，在华北地区深受欢迎，并于2008年拿到中国酸奶市场第三名的好成绩。

好景不长，三鹿集团于同年9月爆发三聚氰胺事件。“东家”城门失火，身为子公司的君乐宝很快成为被殃及的“池鱼”。尽管调查结果显示，君乐宝的产品生产使用独立流水线，且并未出现质量问题，但该公司仍旧失去了消费端的信誉。

为了自证清白，君乐宝于2009年通过优先权人的身份以2500万元回购了三鹿集团持有的17%股份，后又以890万元回购了君乐宝乐时乳业22%的股权，并分别改名为君乐宝、贝兰德。但负面舆论影响下，君乐宝的独立之路走得异常艰难。

熬过低谷，活下去才是硬道理。君乐宝的转机出现在2010年，彼时瞄准华北市场的蒙牛乳业以4.69亿元现金收购君乐宝51%股权，成为后者最大股东。与蒙牛的携手不仅盘活了君乐宝的资金链，更为其业务发展插上了腾飞的翅膀。

在蒙牛的“爆款”逻辑下，君乐宝打造出超级单品常温牛奶“白小纯”，以及简醇酸奶、“涨芝士啦”酸奶，在市场上颇有名气。不仅如此，君乐宝还于2014年入局奶粉领域，推出至臻、乐铂、优萃等奶粉品牌，完善品类布局矩阵。

数据显示，君乐宝奶粉2019年的全年产销量已经达到7.5万吨，超过1亿罐，同比增长62%，成为全国配方奶粉销量第一品牌，2014年至2019年的复合年增长率达84.5%；低温酸奶和常温液态奶两大领域亦取得了可圈可点的成绩。

在辗转两大乳企巨头名下后，羽翼渐丰的君乐宝开始谋求由依附到独立的跨越。2019年11月，蒙牛宣布完成与鹏海基金、君乾管理出售君乐宝51%股权的交割工作，同时也宣告着君乐宝再次独立。

时至今日，君乐宝的业务范围包括婴幼儿奶粉、酸奶、低温鲜奶、常温液态奶及等板块。凯度消费者指数《2023年全球品牌足迹报告》亦显示，君乐宝触及超2亿消费者，并以8.6%的增长率位居中国消费者首选品牌榜单乳业增速冠军。

二、高举扩张大旗，多元并购为哪般？

实际上，外界对君乐宝的资本化期盼已久。早在2020年初，河北省奶业振兴工作领导小组发布的《2019年河北省奶业振兴工作方案》中就曾明确提出要“支持君乐宝主板上市，拓展融资渠道”。

天眼查信息显示，君乐宝自独立运营以来已获得多轮融资，投资方包括红杉中国、春华资本、平安创投、高瓴等知名机构。其中，红杉中国于2020年3月完成对君乐宝超过12亿元的投资，并深度参与君乐宝的管理决策。

在脱离了蒙牛的资源优势后，相比国内规模、渠道、品类布局更为完善的乳业龙头，内卷赛道中单打独斗的君乐宝优势并不算显著。在此基础上，君乐宝开始以大肆并购扩张的方式拓宽业务线，向2025年完成上市的计划发起冲刺。

2021年，君乐宝收购奶酪企业思克奇30%的股份；又于2022年1月斥资2亿元收购皇氏集团子公司云南来思尔乳业、来思尔智能化各20%股权；同年8月，君乐宝与银桥乳业签署《战略合作协议》，拟收购后者核心经营性资产。

进入2023年后，君乐宝的多元化扩张道路更为激进，刚开年便参与奶酪品牌“酪神世家”天使轮融资，出资142.86万元收购其10%的股份，这也被业内视为君乐宝正式入局奶酪市场的信号。

同年5月，君乐宝再度与皇氏集团签署合约，对云南来思尔乳业、来思尔智能化的持股比例进一步增至57.8996%，成为上述两家公司的控股股东。此外，君乐宝还对思克奇和银桥乳业进行了增资。

君乐宝于2023年11月取得了现制酸奶品牌茉酸奶30%股权，并称将与后者在原料、产品、研发、渠道等领域加强资源协同与合作，又于同年12月入益生菌企业一然生物，双方将基于菌种研发及产业化布局开展合作。

值得一提的是，就在本次上市辅导协议签署的半个月前，君乐宝还完成了股份改制，企业类型由其他有限责任公司变更为其他股份有限公司（非上市），注册资本由6221.6万元增至7.2亿元，经营范围新增特殊医学用途配方食品生产。

君乐宝相关负责人回应称，完成股份制改造以及申请辅导备案，是该公司资本市场战略推进的必要步骤，通过辅导，将进一步提高公司治理水平和经营管理质量，为君乐宝未来发展保驾护航。

三、利润捉襟见肘，绕不开的低价困局

以对外扩张夯实竞争护城河的手段，无疑能够帮助君乐宝延长产业链条，为IPO之路增添更多筹码。但同时，在各细分品类市场频频出手的举动也侧面暴露出君乐宝在存量竞争时代的种种忧虑。

据贝多财经了解，在君乐宝并购的众多企业中，来思尔乳业和银桥乳业分别在西南、西北市场深耕，能够帮助君乐宝填补地域发展空缺。更为重要的是，上述两家乳企拥有丰富的水牛奶、羊奶资源。

虽然君乐宝已拥有25个大型牧场，但此前头豹研究院数据显示，该公司2020年至2021年的奶源自给率仅为50%。虽然在中国市场中排名第四，但仍不敌中国飞鹤、天润乳业、三元股份等乳企，暂未实现“奶源自由”。

不仅如此，君乐宝的盈利能力仍旧是待解命题。蒙牛于2018年实现净利润30.43亿元，同比增长48.6%。其中，君乐宝归属于蒙牛乳业综合财务报表中的应占除税后净利润为3.07亿元，净利率3.2%，利润贡献率仅为9.58%。

蒙牛财务总监郭伟昌更是在2019年的中期业绩会上直言，君乐宝的毛利率低于蒙牛水平，把君乐宝剔除之后，蒙牛的财务报表将得到明显改善。蒙牛CFO张平亦表示，“未来收购标的利润率必须高于君乐宝”已成为蒙牛的收购原则。

细究君乐宝利润难题背后的根本原因，仍要回到当年三鹿“毒奶粉”事件埋下的声誉阴云。彼时有媒体报道，君乐宝于2014年召开奶粉上市发布会时，一度被市场质疑“三鹿又回来了”，甚至出现售卖网站被黑、订单全部被清空的情况。

为挽回声誉、重获消费者信任，君乐宝选择在被高端进口产品垄断的奶粉市场中主动放低姿态，打出低价策略。在130元/罐的“流血价”下，君乐宝借助京东、天猫、中粮等电商渠道逆势突围，在2014年“双十一”中斩获奶粉类销量第一。

查询各奶粉品牌的线上旗舰店不难发现，同样是以“3段婴幼儿配方”为关键词的奶粉，君乐宝旗舰店的乐铂幼儿配方奶粉（808g）价格低至150元；飞鹤、三元品牌类似产品的价格分别为278元和276元，均高于君乐宝。

在高端领域“圈地”失利的君乐宝，还面临着大肆扩张下的财务健康隐忧。皇氏集团此前发布的转让子公司公告显示，2020年君乐宝的资产总额为134.6亿元，负债总额却达到了118.69亿元，净资产仅为15.87亿元，负债率高达88.21%。

截至2022年末，君乐宝的资产总额约为210.89亿元，净资产约47.17亿元，未经审计下的经营活动产生的现金流量净额约13.51亿元；负债估算为163.72亿元，负债率77.63%，远高于同期蒙牛乳业、伊利股份60%左右的负债率。

为了填补高端空缺，寻找新的利润增长点，君乐宝进行过高端化布局，但收效甚微。其推出的纯羊奶粉品牌“臻唯爱”售价曾一度高达500元/罐（800g），但该产品如今的线上折后价已降至260元/罐，并参与0元免费试喝的活动。

四、结语

低价之于君乐宝，是助其涅槃重生的“蜜糖”，也是致其囿于一隅的“砒霜”。对于利润空间本就有限的君乐宝而言，斥资收购所产生的消耗在短期内无疑是不小的掣肘，而若收购企业在后续并未给其带来增值空间，势必将成为拖累。

市场大浪淘沙的竞争局势下，品牌方从流量到“留量”的消费心理引导显得格外重要。在冲刺上市的过程中，君乐宝仍需明确定位，紧紧抓住现有筹码，用有限的子弹打出最大的效力，以赢得留在牌桌上的机会。