中国巨石：玻纤龙头在行业周期下行的生存之道

中国巨石股份有限公司(下称“中国巨石”)是中国建材股份有限公司玻璃纤维业务的核心企业，主营玻璃纤维及制品的生产与销售；1998年，中国巨石的前身中国化学建材股份有限公司(“中国化建”)成立；1999年，央企中国建材集团和民企振石控股集团联合组建中国化建，并在上海证券交易所上市，后相继更名为“中国玻纤”、“中国巨石”。

如今，公司已成为中国建材玻璃纤维业务的龙头企业，同时也是世界最大的玻纤生产企业之一。中国巨石已经成为世界玻纤领跑者，产销全球化布局。

从业绩上看，上市以来，中国巨石历史上仅在2009年出现过1次亏损，次年便扭亏为盈，此后多年整体经营表现稳健。

2010年至2021年，中国巨石营业收入由47.65亿元不间断增长至197.1亿元，增幅达到3.14倍；利润端有波动但整体呈现高速上涨态势，同期净利润由2.06亿元增长至60.28亿元，增幅达到28.26倍，对应的扣非净利润由1.32亿元增长至51.5亿元，增幅达到38.02倍。

2022年，中国巨石实现营收、净利润、扣非净利润分别为201.92亿元、66.1亿元、43.77亿元，同比分别变动2.46%、9.65%、-15.01%。在行业寒冬之际依旧稳住了基本盘，其中营收和净利润两项指标均创新高。

历经连续2年快速增长后，中国巨石的业绩增速从大幅放缓变为大幅下降。受大环境疲软影响，中国巨石业绩在2023年开始急转直下。在2023年一季报出现近几年罕见的营收净利润双降后，公司的半年报和三季报延续了营收净利润双降的趋势。

2023年10月23日，中国巨石对外披露了公司前三季度的业绩情况，公司的营收和净利润以及扣非净利润均延续了2023年开年以来逐步下滑的趋势。其中营收约114.25亿元，同比下降29.04%；净利润约26.74亿元，同比下降51.54%；扣非净利润约16.24亿元，同比下降54.84%。梳理2023年的一季报、中报的相关业绩数据，公司营收和净利润的下滑速度也和三季报的相差无几。

对于业绩持续大幅度下降，公司方面给出的原因是，“公司产品销售价格下降，毛利率降低”。而在2023年的半年报中公司也坦言，上半年玻纤下游市场整体需求增长缓慢，玻纤生产企业库存处于高位，玻纤产品价格维持低位运行，市场竞争激烈。

玻纤行业属重资产行业，2022年公司总资产规模为486亿元，其中固定资产为289亿元，占比总资产近60%。玻纤厂商的核心竞争力之一是控制成本，尤其在行业不景气时，玩家们如何更好控制成本、活在盈亏平衡线之上，成为挺过下行周期的秘诀之一。

在玻纤制造环节的成本构成中，原材料30%，能源30%，劳动力成本和设备折旧费合计约40%。降低成本主要从前两项入手。中国巨石历史上共经历两轮降成本。

第一轮：池窑大型化+配方升级。池窑大型化即提高单线产能，利用规模效应来降低单位生产成本。

公司不断突破池窑拉丝技术，并且持续刷新最大单线池窑规模的世界纪录。2011 年平均单线产能为7.71 万吨，2021 年达到 10.96 万吨，远高于同行业其他公司。

对比我国不同时期池窑技术水平后可以发现，池窑产能扩大可以形成显著的规模效应，提升熔化率、降低单位能耗。

除了提升池窑规模，在原材料上，中国巨石也花费了不少功夫。生产玻纤的主要材料包括叶腊石和石灰石。

2008年，公司成功研制出E6配方，该配方比传统的E玻纤配方性能提升，可以用石灰石替代硼钙石，吨纱节约成本5-600元，控制成本的同时，还降低了对进口硼钙石的依赖程度。随后，公司又先后实现了E7-E9高性能玻纤的量产，并且21年量产的E9，是全球玻纤行业模量最高的配方。

第二轮降成本主要通过冷修技改，提升生产线的效率，同时降低能耗。池窑拉丝生产线的冷修周期约为 7~10 年，每次冷修时间大约为 6 个月~12 个月。公司多数产线集中于 2007~2010 年建成，所以冷修的高峰期集中在2012-2018 年。

重点来对比冷修高峰期结束后，主要原材料的消耗情况。每生产一吨玻纤纱，消耗的叶腊石基本不变，石灰石逐渐增加，是因为用石灰石代替了硼钙石。有显著变化的是能源消耗量。冷修前后比较，每吨玻纤纱的天然气消耗量和耗电量分别下降了15%和14%。冷修后成本下降的效果也比较明显。

目前来看，通过冷修技改的路径依然还有降低成本的空间。根据冷修周期来看，第二轮冷修期将于2021年开始，但是2021年玻纤行业正处于景气度较高的时期，企业冷修的意愿较低，2022年下半年开始，行业景气度快速下降，公司开始逐步启动不同产线的冷修。截至2022年末，公司已经计划对桐乡本部基地的5条产线进行冷修技改，涉及产能约35万吨/年，建成后产能将提升48%，产品生产成本下降空间依然很大。

接下来分析当前玻纤行业的景气度如何，两个关键的景气度指标是价格和库存。

从行业价格的角度看，截至2023年11月底，粗纱代表品种（2400tex缠绕直接纱）已经下降至2018年以来的最低值，电子纱的价格也同样位于底部区间。

从行业库存的角度看，截至2023年9月底，玻纤企业总库存约90.13万吨，环比 2023年二季度末增加库存 5.16 万吨。对应库存天数约为47.9天，处于近六年以来最高位置。相比于此前年度平均约50万吨的行业库存，行业库存明显偏高。

结合价格和库存数据，能够判断出当前玻纤行业依然处于景气度的底部，何时能够走出底部，主要看供给和需求端。

玻纤行业属于高投入重资产，高库存行业，中国巨石历年固定资产等与生产相关的资产占比达到59.43%，在建工程占9.28%，而且不断增长。而玻纤的生产线开窑以后，需要连续生产8-10年，中途难以通过停产等方式降低产量。而在8-10年的生产以后，窑炉需要进行冷修技改，这需要投入一定金额的资本性开支。因此，玻璃纤维的供给具有较强的刚性，行业的周期主要看下游需求。当需求好转时，由于供给刚性，价格向上弹性较大；而当需求下滑时，窑炉无法停产，导致库存增加，当库存增加到一定程度时，会出现降价去库存的情况。从以上这个角度观察，生产弹性低，资本投入大，需求弹性大，玻纤行业难得出现高利润。

2022年和2023H1行业新增产能较多，同比增幅分别为7.7%和5.2%，但是22年需求端增速显著放缓。玻纤的下游需求主要包括建筑、风电电子和汽车，这几个领域对于玻纤的需求量均出现显著放缓。因此玻纤行业仍处于供需失衡的阶段，这也导致了粗纱价格持续低迷。

以目前的情况看，玻纤行业顺利降低库存的难度还是非常大的，虽然有一些企业停窑冷修能有所缓解库存矛盾，但是真正核心的动能还是得来自于需求端的提振。中国巨石也在近期接受机构调研时表示，2023年第三季度以来，行业内企业采取了实施冷修技改计划、延迟新生产线投产等措施，现阶段，行业基本实现产销平衡，但盈利能力仍处于较低水平。

中国巨石成本控制能力成就高毛利率行业标杆，在行业周期波动中始终保持较高的盈利水平，其玻纤及制品毛利率长期高于同行10个百分点以上。但降成本始终是有极限值的，并且每一次冷修之后成本下降的边际效应是递减的。所以后续除了降成本，更应该关注的是产品结构。

玻纤产品下游市场较为广泛，以最早发明并工业化应用的美国市场为例，玻纤下游应用种类超过 60,000 种。中国虽然近几年已经超越美国，发展成为最大的玻纤生产国和消费国，但目前成熟并广泛应用的下游领域仅有美国的十分之一，玻纤复合材料广泛应用于包括：风电与新能源领域、建筑与建材领域、汽车与交通领域、电子电气领域等在内的四大领域。

从长时间维度来看，玻纤作为替代性材料，其应用领域不断被拓展，而随着进入者逐渐增多，蓝海市场的竞争格局变差，盈利性逐渐回到行业平均水平。现在的高端产品以后就是低端产品，企业只有不断推出性能更优的新品，才能在提升玻纤渗透率的同时，持续享受高端产品带来的溢价。

所以，不断拓宽下游应用的品种，才是公司未来业绩增长的重点。目前来看，公司中高端产品的占比逐年提升，已经超过70%，但是主要的应用领域还有待继续拓宽。由此可见，未来中国巨石的看点在于下游需求的恢复，以及产品结构多样化、高端化。