央行释放六大政策信号

2023年11月27日，人行发布2023年三季度货币政策报告。具体解读如下：

一、新发放企业贷款与个人住房贷款利率仍在持续走低，但新发放一般贷款利率诡异上升

（一）今年9月，新发放企业贷款与个人住房贷款分别为3.82%和4.02%，较6月分别下降13BP和9BP，较2021年12月分别下降75BP和161BP，呈现出持续走低的特征。目前看，新发放企业贷款利率正向3.8%以下靠近。

（二）不过在新发放贷款、企业贷款、票据融资和个人住房贷款利率均在持续走低的情况下，新发放一般贷款利率却出现了微幅上升。具体看，今年9月，新发放一般贷款利率较6月环比上升3BP至4.51%，这是自2021年9月以来首次上升。

由于新发放一般贷款包括新发放企业贷款，这个差异可能主要体现在零售端，即个人消费贷款利率在今年三季度出现了一定程度的抬升。

二、首次提出“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，意味着不会再“大水漫灌”

（一）三季度货币政策报告提出“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节……推动货币信贷和社会融资规模实现质的有效提升和量的合理增长”，这是首次出现“准确把握货币信贷供需规律和新特点”的提法，和“我国房地产市场供求关系发生重大变化”的提法类似。

（二）这里的新特点应该主要指高质量，即不追求货币信贷总量和速度，更关注货币信贷增长的质量和结构，意味着后续货币信贷投放将会更加克制，注重结构上的调整优化以及季节上的平滑。也即，货币信贷供需的关键症结在于供给端出现了问题，无法适配需求端，过去为支持实体经济增长而大量投放的货币信贷效率在下降，产生了大量低效或无效金融资源，后续需要对这些存量金融资源进行调整优化，注重从存量上下功夫。

三、首次提出“推动经济加快转型的紧迫性上升”

（一）三季度货币政策报告提出“从国内看，以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”。这应该是首次提出“推动经济加快转型的紧迫性上升”，值得特别关注。

（二）“紧迫性上升”这一提法意味着在债务拉动经济增长效能趋于下降的情况下，新动能目前还难以完全弥补旧动能萎缩的空间。与“紧迫性上升”相对应，预计后续金融资源向新动能倾斜的力度（即政策引导的力度）会显著加大。

（三）换言之，与债务扩张有关的领域均会受到政策层面的抑制，当然这些领域同时也是资金（货币信贷）较为聚集的领域，如城投平台、地产、基建等。考虑到，后续基建、地产将更加注重高质量、可持续，相关金融资源也会从上述领域抽离出来进入有助于推动经济加快转型的实体经济领域。

四、存量贷款进入系统性重组阶段的方向和路径更为清晰，金融机构承受的压力会更大

（一）之前我们提出目前存量贷款进入系统性重组阶段（存量贷款可能已进入系统性重组阶段），三季度货币政策报告则对此进行了分析，在“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率……信贷结构有增有减”部分首次明确了需要减的领域，即房地产贷款占比会趋于下降、地方融资平台贷款会被逐步偿还以及直接融资占比上升会对信贷产生替代效应。

（二）同时，在信贷结构有增有减的过程中，央行提出不宜过于关注新增贷款情况，信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换档，即信贷增速总体会趋于下降、跨周期比逆周期更重要以及货币政策进一步宽松的力度和节奏会保持相对克制。

以上表述意味着金融机构自身需要合理把握对“基本匹配”的理解和认识，明白“千招万招，管不住货币就是无用之招”这一理念，即在存量贷款系统性重组阶段，银行业自身需要把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡，自己寻求新的信贷合理增长水平，而非像过去一样不计后果、不计成本的盲目上量。显然，在存量贷款系统性重组阶段，金融机构将承受巨大压力，既需要面临息差空间收窄的压力，又要承受“以量补价”路径难以为继的困境。

五、预计后续货币信贷政策的“强制引导性”力度会更强

三季度货币政策报告提出“进一步疏通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济的稳定性，促进经济金融良性循环”，这个表述和全人常部分委员的提法相一致，“畅通货币政策传导机制”意味着后续货币信贷政策的“强制性”“引导性”力度会更强，即结构性政策的地位更为突出，对货币信贷投放用途和管控也会更严。

例如，三季度货币政策报告还提出“定期开展全国性银行制造业和科技创新贷款情况通报，激励引导金融机构加大对制造业和科技创新的信贷支持”，这无疑会给全国性银行会造成较大心理压力，促使全国性银行将更多信贷资源投放至制造业和科技创新领域。

六、存款利率下调与银行让利结合在一起，意味着存款利率会持续下调

三季度货币政策提出“继续发挥存款利率市场化调整机制作用，引导主要银行下调 1年期及以上存款利率 10～25 个基点，缓解存款定期化长期化倾向，增强企业居民投资消费动力，并为银行让利实体经济创造有利条件”，这意味着存款利率下调和银行让利是结合在一起的，即只要银行让利的方向没有发生变化，那么存款利率持续下调的方向也会比较清晰。显然，后续一段时期银行仍会持续让利、对应存款利率也会下调，特别是定期存款利率。