存货占营收145.92%！老白干酒营收增速大降12.46个百分点 成长压力骤增

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出品|公司研究室酒业组

文|王彦强

“河北王”的终局会是什么？

近日，作为“河北王”的老白干酒（600559.SH）发布了2023年半年报。数据显示，2023年上半年，老白干酒实现营业收入22.32亿元，同比增长10.19%；实现归母净利润2.17亿元，同比下滑40.17%。

从具体经营来看，老白干酒河北、山东地区事业部的销售收入增速较低，而湖南、安徽地区事业部的销售收入增速较高。在上半年销售费用仅增长2.01%的情况下，该公司存货同比增长16.32%。

但需要注意的是，过去5年，老白干酒的业绩增速并不稳定，呈先下后上的波动态势，且过去5年的销售毛利率和销售净利率显著低于同行可比上市公司。2023年上半年，老白干酒的销售净利率为9.72%，较去年同期下滑8.19个百分点，在20家白酒上市公司中排名倒数第三（剔除亏损公司）。

公司研究室就以上相关问题发送沟通提纲致老白干酒官方邮箱，但截止发稿并未收到回复。

截止2023年9月8日，老白干酒报收于24.61元/股，较前期高点下挫32.13%，市值为225亿元。

老白干酒近三年股价走势（元/股）

数据来源：Wind

业绩增速不稳，销售净利率不及同行

老白干酒前身为冀南行署地方国营衡水制酒厂，1996年成立河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司。1999年集团设立股份有限公司，主导白酒业务经营。2002年，公司在上交所上市，是河北省酿酒业唯一一家上市公司。

在2018年并购丰联酒业（武陵酒）后，老白干酒完成了“一树三香”的产业布局，旗下产品分为衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒和孔府家酒，呈现“五花齐放”的局面。

2018年—2022年，老白干酒分别实现营业收入35.83亿元、40.30亿元、35.98亿元、40.27亿元、46.53亿元，同比增长41.34%、12.47%、-10.73%、11.93%、15.54%；实现归母净利润3.50亿元、4.04亿元、3.13亿元、3.89亿元、7.08亿元，同比增长114.26%、15.38%、-22.68%、24.50%、81.81%。

同期，该公司的销售毛利率为61.15%、61.47%、64.74%、67.32%、68.36%；销售净利率分别为9.78%、10.03%、8.70%、9.65%、15.21%；而可比上市公司山西汾酒（600809.SZ）的销售毛利率分别为66.21%、71.92%、72.15%、74.91%、75.36%，销售净利率为16.63%、17.29%、22.27%、26.99%、31.12%。

近五年营收及净利润增长情况（亿元）

数据来源：Wind

从以上数据可以看出，过去5年，老白干酒的业绩增速并不稳定，在2018年收购武陵酒后当年业绩实现大幅增长，但紧接着业绩增速便开始回落，然后又缓慢回升。而值得注意的是，该公司的销售毛利率和销售净利率显著低于同行可比上市公司，尤其是销售净利率多年来一直在10%上下徘徊。

老白干酒表示，近年来，白酒企业之间的竞争更加市场化、专业化以及细分化。消费逐渐升级，对白酒企业的品牌、技术、质量要求越来越高，品牌集中度也呈现了越来越高的趋势，“马太效应”凸显，名优白酒强者恒强的态势明显，行业分化加剧，市场呈现了向全国名酒、区域白酒龙头以及特色白酒企业集中的趋势，白酒行业已经进入了深度分化期，市场的竞争更加激烈。

净利润大降四成，营收增速不及同行

2023年上半年，老白干酒实现营业收入22.32亿元，同比增长10.19%；实现归母净利润2.17亿元，同比下滑40.17%。

对此，老白干酒表示，这是由于去年同期收到政府拆迁补偿款，资产处置收益增加2.44亿元所致，而本报告期无此项收益。

据公司研究室了解，老白干酒收到政府拆迁补偿款主要在去年一季度，因此在去年高基数的情形下，2023年第一季度实现营业收入10.03亿元，同比增长10.43%；实现归母净利润1.15亿元，同比下滑61.51%。

但抛开净利润不谈，单纯以营收增速来看，老白干酒较去年同期下降12.46个百分点。而同行可比上市公司今世缘（603369.SH）2023年上半年实现营业收入59.70亿元，同比增长28.46%，实现归母净利润20.50亿元，同比增长26.70%。

从具体品牌来看，2023年上半年，老白干酿酒事业部实现营业收入10.52亿元，同比增长8.68%；板城事业部实现营业收入3.35亿元，同比增长9.83%；武陵事业部实现营业收入4.27亿元，同比增长20.28%；文王事业部实现营业收入2.51亿元，同比增长17.29%；孔府家事业部实现营业收入0.72亿元,同比增长9.09%。

从以上数据可以看出，老白干酿酒事业部、板城事业部以及孔府家事业部营收增速相对较低，武陵事业部和文王事业部营收增速相对较高，而前者主要在河北和山东曲阜一带，后者主要在湖南常德和安徽临泉一带。

从产品类型来看，老白干酒的营收主要来自中高档酒。据公告显示，2023年1—6月老白干旗下高档酒、中档酒及低档酒分别实现营业收入10.47亿元、5.83亿元、4.78亿元，同比增长8.12%、23.42%、13.08%。

值得注意的是，虽然老白干酒上半年的营收增长主要来自于中高档酒，但上半年该公司的销售毛利率仅为67.17%，较去年同期下滑1.03个百分点；销售净利率仅为9.72%，较去年同期下滑8.19个百分点。

而据公司研究室统计，除亏损的顺鑫农业（000860.SZ）和金种子酒（600199.SH）外，老白干酒销售毛利率排名行业倒数第五，在金徽酒（603919.SH）和皇台酒业（000995.SZ）之前；销售净利率排名行业倒数第三，仅在岩石股份（600696.SH）和皇台酒业（000995.SZ）之前。

此外，老白干酒2023年上半年的销售费用为6.88亿元，同比增长2.01%，销售费用率为30.82%。而其同期存货为32.57亿元，同比增长16.32%，占当期营收的145.92%。

值得一提的是，该公司2023年上半年的合同负债为18.72亿元，同比增长16.72%。对此，老白干酒在中报中表示，公司采取积极的销售政策调动了经销商的积极性，导致预收货款增加。并在回答投资者提问时表示，上半年的合同负债主要集中在衡水老白干本部、板城和武陵酒事业部。

中低档酒不强，或受夹击之困

高端化与全国化，一直是老白干酒面临的两个“重要问题”。

从高端化来讲，自2018年并购丰联酒业后，旗下产品从单一的衡水老白干系列酒，扩充至板城烧锅系列酒、文王贡系列酒、武陵系列酒和孔府家系列酒。

高档酒（包含不少次高端产品）营业收入从2018年的11.81亿元，增长至2022年的23.05亿元，增幅为95.17%；高档酒营收占比从2018年的32.96%上涨至2022年的49.54%。

中档酒营业收入从2018年的9.58亿元，增长至2022年11.61亿元，增幅为21.19%；但其营收占比从2018年的26.74%，降至2022年24.95%。

低档酒营业收入从2018年11.46亿元，降至2022年的8.83亿元，降幅22.95%，营收占比从2018年的31.98%，降至2022年的18.98%。

从以上数据来看，老白干酒高档酒5年增幅近一倍，而中挡酒5年增幅仅21.19%，低档酒更是下滑22.95%，营收占比不足20%。

从全国化来看，老白干酒的主场为河北省，2018年河北省营收占比为68.71%，到了2022年，营收占比降至59.98%；而湖南省，2018年的营收占比为5.46%，到了2022年，营收占比升至16.41%。

安徽省和山东省基本变化不大，安徽省2018年的营收占比为7.08%，到了2022年营收占比为10.09%；而山东省2018年营收占比2.53%，到了2022年的营收占比为2.82%。

值得注意的是，老白干酒其他地区的营收占比从2018年的7.71%，下降至2022年3.88%。

从以上数据可以看出，近年来，虽然河北省营收在老白干酒的总营收占比中有所下滑，但依然在50%以上，而这主要得益于湖南市场营收占比的持续提高。业内人士表示，老白干酒五大品牌，分属于四个省份，难以形成很好的协同效应，且对高端酱酒武陵酒的品牌投入不足。

据了解，目前，老白干酒的大本营，河北市场，省外品牌较多，其中泸州老窖（000568.SZ）、贵州茅台（600519.SH）、剑南春、山西汾酒和古井贡酒（000596.SZ）在河北市场发展较好，约占河北市场80%的市场份额。

而其他省份也是强敌环伺，以湖南省来看，外来酒市场份额占比超7成，以五粮液（000858.SZ）、泸州老窖为代表的川酒占比约三成，以茅台、习酒、酒中酒霸为代表的黔酒占比约两成，洋河股份（002304.SZ）、古井贡酒、西凤、等“外来群狼”又分走两成，三胜茅台的本地品牌武陵酒亦是压力不小。

按照市场规划，2023年下半年，老白干酒将继续“聚焦大单品，对标竞品”，不断提升市场占有率。可是，在白热化的竞争面前，老白干酒真的能做到继续向前吗？