利用合资加盟操纵营收，玩弄估值调节净利润，潮流连锁KK集团招股书要失效了

1月20日，潮流连锁零售商KK集团向港交所递交招股书，半年即将过去，KK集团上市仍无进展，其招股书即将失效。失效的话，KK集团将不得不重新提交招股书，并补充最新的业务进展及财务数据。此前，IPO君曾指出，KK集团首次提交的招股书充满诸多疑点，其加盟业务模式在提交招股书前出现重大变动，业务可持续性存疑；此外，KK集团的业绩数据存在人为调节和美化嫌疑。

招股书显示，KK集团销售潮流零售产品，旗下拥有KK馆、KKV、THE COLORIST调色师、潮玩集合店X11等多个连锁零售品牌，目前的主力子品牌是KKV、THE COLORIST调色师，KK馆是最早的品牌，正在逐步被KKV取代；X11是2020年后成立的子品牌，在公司营收中占比较小。截至2022年10月末，KK集团共有701家店铺，包括556家自有门店和145家加盟店。2016年-2022年，KK集团先后融资十几轮次，融资总额高达40亿元，上市前其估值也达到了200亿，成为国内排名前列的潮流零售连锁巨头之一。

刻意美化的利润表

招数股书显示，KK集团收入主要来源包括门店零售以及管理和咨询服务收入。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十个月，KK集团的收入分别为4.64亿元、16.46亿元、35.24亿元、30.67亿元，净利润分别为-5.15亿元、-20.17亿元、-56.81亿元、1.89亿元，不到四年的时间累计亏损高达82.13亿元。

KK集团称，其亏损主要由于按公平值计入损益的金融负债导致，这主要是KK集团融资时向投资人发行的可转换可赎回优先股。截至2019年、2020年及2021年及2022年10月31日，KK集团按公平值计入损益的金融负债分别为12.58亿元、39.72亿元、111.17亿元及106.61亿元。

扣除按公平值计入损益的金融负债后，2019年、2020年及2021年及2022年10月31日，KK集团经调整后的净亏损分别为7695万元、1.71亿元、3.04亿元、2.54亿元。

有意思的是，2020年前十个月，KK集团实现净利润1.89亿元，KK集团宣布公司已经扭亏为盈，但真实情况是什么呢？

让我们看看KK集团2022年前十个月的净利润是如何实现的。这仍然要归功于按公平值计入损益的金融负债。

招股书显示2019年、2020年及2021年，KK集团确认按公平值计入损益的金融负债公平值变动亏损分别为43.76亿元、18.43亿元及53.57亿元。但是，截至2022年10月31日止的十个月，KK集团确认按公平值计入损益的金融负债公平值变动收益为4.56亿元。

如上所述，按公平值计入损益的金融负债亏损意味着，KK集团在融资过程中估值逐步提升，相当于风投资本持有的可转换可赎回优先股价值越来越高，而这相当于KK集团的负债越来越多，毕竟资本的钱都是要偿还的，只是在上市后通过减持的形式完成。2022年，KK集团按公平值计入损益的金融负债为正，意味着风投持有的可转换可赎回优先股价值下跌。也就是说，KK集团的估值出现了下跌。

让我们看看KK集团是如何操作的。KK集团称，“我们指定可转换可赎回优先股为按公平值计入损益的金融负债。我们采用贴现现金流量法厘定我们的相关权益价值，并采纳股权定价法及权益分配模式厘定可转换可赎回优先股的公平值。”

“于往绩记录期间，我们金融负债之公平值乃使用估值定价模型参考相关投资价格的不可观察输入值厘定，并分类为第三级公平值计量。该等不可观察输入值的变动将于各财务报告期间结束时影响我们金融负债的估计公平值。鉴于金融负债公平值的既有不确定性，任何重大不利的公平值变动可能对我们的财务状况及经营业绩产生不利影响。”

在这里，KK集团采用了所谓的“相关投资价格的不可观察输入值”，由此导致上述未上市优先股的估值出现了下跌。

通常，对未上市企业股权价值的评估较多采用市场法和收益法，KK集团使用的贴现现金流量法也是收益法的一种，但是，在估值过程使用或参考不可观察输入值是有条件的，只有在市场上找不到相同资产或负债报价作为直接或间接可观察的输入值时，才考虑第三层次—不可观察的输入值。

但是，KK集团作为一家历经十几轮融资，已经非常成熟的待IPO独角兽公司，在公开市场上有不少相似的标的可以作为估值参考，最知名的两个参考标的就是在美港两地上市的名创优品，以及在香港上市的泡泡玛特。

这足以说明，KK集团在优先股公允价值的评估方法存在人为操纵嫌疑，其目的无非是为了美化报表，掩饰公司亏损累累的基本面，蒙骗二级市场投资人。

实际上，KK集团糟糕的基本面是很难用调节的盈利数字掩盖的。

从经营现金流来看，截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度以及截至2022年10月31日止十个月，KK集团分别录得经营活动净现金流-3.81亿元、-3.14亿元、-5.90亿元、2.14亿元。

经营现金流持续流出的同时，KK集团的的现金及现金等价物及受限制存款也在缩水。截至2022年10月31日，KK集团的的现金及现金等价物及受限制存款为7.07亿元；一个月后2022年11月30日，KK集团的的现金及现金等价物及受限制存款减少至4.8亿元。

另一方面，KK集团面临的短期负债压力颇大。截至2022年11月末，KK集团一年内偿还的银行贷款为2.05亿元，一年内的租赁负债 4.93亿元。虽然KK集团在招股书中表示，公司持有现金足以应对未来12个月的经营需求。

但显而易见的是，如果不能尽快上市获得新的融资渠道，KK的资金链将会非常紧张，此次招股书即将失效也给KK集团敲响警钟。

利用合资加盟店操纵营收

KK集团美化财报的行为还体现在对加盟店营收的操纵上。

2021年9月前，KK集团的财务管理异常混乱，尤其是在门店和加盟店收入支出管理上，跟城中村的夫妻杂货店差不多。

根据招股书披露，KK集团在其门店安装了KPOS收银系统记录门店收入，并将所有收入存入其银行账户。接下来，在扣除有关垫付款后，KK集团再向加盟商分配其按股权比例应获得的收入。

在整个结算过程中，KK集团不仅绕开了持牌支付机构，违规从事“二清”业务，而且实际上构建了一个庞大的资金池，将加盟商门店和客户支付资金置于自身的完全操控之下。

KK集团违规从事额“二清”业务时间非常长（从公司2015年成立到2021年9月），涉及资金池规模大（公司2019年-2021年营收总规模近60亿元）。

2021年9月，KK集团为了上市，不得不终止此前的违规操作，开始使用第三方持牌金融机构结算服务，直到2022年10月末，KK集团的所有门店才全部采用第三方持牌金融机构结算服务。至此，KK集团才停止无牌支付结算的情况。

KK集团将加盟店营收全部划入公司账户，构建资金池，实际不仅仅涉及到二清违规问题，更大的风险是营收与开支不透明，账目人为操纵的空间很大。对于IPO公司来说，混乱的账目必然是上市大门前的拦路虎。

此外，KK集团还巧妙地利用合资方式掩盖加盟店前期亏损，并在经营后期采用回购股权方式，变相增加公司营收。

招股书显示，2022年10月，KK集团与10名独立第三方签署股权转让协议，其中3名加盟商向KK集团转让3家合资企业的50%股权，7名少数股东向KK集团转让8家非全资子公司的49%股权。转让结束后，上述11家公司变成KK集团的全资子公司，KK集团为此支付了约2.2亿元。通过收购上述3家合资企业，144家加盟店变成KK集团的全资门店；通过收购上述8家非全资子公司，206家非全资门店变成KK集团的全资门店。

值得注意的是，KK集团持有上述350家门店约一半的股权，体现在公司报表上，KK集团只按照门店一半的营收和亏损计算自身损益，由于加盟店开业前两年大多属于亏损状态，KK集团的这一策略变相减少了公司亏损数字。但是，在加盟商门店运营几年后，亏损逐步减少或扭亏为盈，KK集团选择回购股权，既可以提高营收，亏损又不会太明显。

KK集团的财务数据显示，这一策略非常有用。

招股书显示，2022年前十个月，KK集团自有门店货品销售收入19.58亿元，同比（2021年为16.81亿元）增长不到20%。但是，2022年的这一数据是包括了KK集团向加盟商回购的大量门店带来的营收，如果不收购加盟门店，2022年前十个月，KK集团的自营门店营收数据会非常难看。

以KK收购的3家合资企业144家门店的收入为例，截至2019年末、2020年末、2021年末以及截至2022年10月31日的前十个月，合营企业（KK集团持有50%股权，相关加盟商持有余下50%股权）的应占收入分别为零、1.29亿元、7.03亿元及5.87亿元。这意味着，如果扣除回购门店带来的营收，KK集团自营门店的营收同比是下滑的。

当然，加盟商愿意退出合资门店，主要原因还是因为不赚钱；此外，KK集团在开店之初为了提高加盟商的积极性，不仅向曾向加盟商提供贷款，还为加盟店垫付租金、装修和运营资金。可以说，KK集团是求着加盟商一起创业。招股书显示，2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十个月，KK集团分别向覆盖31家、374家、109家及40家加盟店的相关加盟商提供贷款。截至2019年、2020年、2021年以及2022年前十个月，KK集团提供给加盟商贷款的未偿还金额分别为3480万元、2.72亿元、8190万元及3230万元。

但是，维系任何加盟体系牢固的密码只有一个，那就是加盟商必须盈利，不盈利加盟商就会快速流失。招股书显示，KK集团的加盟商和加盟门店的数量正在急剧减少。

截至2022年10月末，KK集团一共有701家门店，其中自有门店556家，加盟店只有145家，这里面加盟商全资的门店只有55家。

走向全自营模式，从轻资产到重资产，高杠杆到低杠杆，对于加盟制连锁店KK集团来说，无论从财务还是模式上，都是一种自杀行为。失去快速扩张的想象力后，承载KK集团200亿高估值的底座已然崩塌。