五粮液的“第二春”

“把赚的钱都分了，省的你们操心。”

近期举行的五粮液2022年度股东大会上，一向口无遮拦的知名投资人林园在现场再度“放炮”。

五粮液董事长曾从钦现场笑答：“你的说法很短，但信息量很大。”

不仅信息量很大，现实的数据让每一位投资者都想分钱。

2023年一季报显示，五粮液拥有货币资金超1000亿元，占总资产的比例高达63%。2021到2022年，销售商品、提供劳务收到的现金连续两年超过800多亿元。

数据来源：珍酒李渡集团招股书，制图：三酉资本

但五粮液同样也会面临发展瓶颈期，近年来浓香型白酒收入增速长期落后于酱香型品类，增速差在10%-20%之间，浓香型整体收入甚至不增反降。

2019至2020年间浓香老大五粮液一度陷入营收与净利润增速下行的漩涡，传统营销模式已经难以驾驭新时代的市场变局。

数据来源：五粮液历年财报、珍酒李渡集团招股书，制图：三酉资本

危机四伏的客观环境并未阻碍“酒王”的扩张步伐，在浓香收入增速止步不前的情况下，五粮液营业收入连续七年保持双位数增长，在2022年实现营收近740亿元，占浓香品类收入比例从2017年不到10%大幅提升至2022年的23%，五年间翻倍有余。

2021年五粮液卖出约3.6亿瓶（以500ml为计量标准），2022年卖出约2.5亿瓶。

一边是一年少卖了1亿多瓶酒，一边是营收净利润双增长，靠提价？还是另辟蹊径？

以团购为主的直销渠道帮五粮液解决了过去“一放量批价就有压力、一缩量报表就有压力”的两难境地。

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直销的红利

2013至2016年间，五粮液经历了批价低于出厂价的难熬时光。2016年五粮液三次上调出厂价、联合经销商大力打击渠道窜货以维护价格体系。

任何以经销商为主要销售渠道的产品，其渠道利润的高低直接决定经销商的积极性。

直至2017年上半年，五粮液才逐步解决存在四年的价格倒挂、渠道利润薄、经销商积极性不足等问题，最终实现顺价销售至今。

对于庞大的五粮液而言，渠道利润问题只是表象，要想让“大象”奔跑，面向未来的激励不可或缺。

2018年整体薪酬调整方案落地，员工持股计划覆盖超过2400名员工，占公司总人数的比例接近10%。

股权激励能够适当地降低经营成本、减少现金流出，降本的同时还能增效，提高企业经营业绩，留住绩效高、能力强的核心人才。

2019年前，五粮液实现营业收入增幅连续四年不断扩大，但随后营收与净利润增速双双出现连续下滑趋势。

一场突如其来的变数让此前的改革红利期逐渐消散，五粮液需要一场全新的渠道“大手术”，2019年底举行的“1218大会”上五粮液提出2020年的核心工作之一就是企业级团购。

在2019年度暨2020年第一季度业绩说明会上，五粮液指出2020年20%的销量要在团购渠道实现。

2020年新冠疫情发生后，五粮液推进“老品损失新品补、零售损失团购补、线下损失线上补”，渠道结构进一步优化，建立传统、团购和创新三大渠道体系。

这一年，五粮液直销模式（包括团购）收入超70亿元，同比大增140%，增速创历史新高，占比达到13.45%，同比上一年翻番。

以团购、线上为主的直销模式有利于提升终端消费的比例，增强千元价位带的行业话语权的同时，也成为开拓第八代五粮液以外的新增长极。

浙商证券研报显示，八代五粮液渠道批价在2019年初800元出头，2020年之后已经站稳900元。

为进一步提升批价水平，在2021年初的“2020年度业绩说明会”上，五粮液透露，目前八代五粮液团购订单出厂价为999元/瓶，未来传统的889元价格的配额计划总体投放不增加，团购订单和新进客户执行999元的价格。

尽管2021年五粮液经销模式收入超过500亿元，创传统渠道历史新高，但这也是未来的顶峰。

年初提出的八代五粮液团购销售占比预计达到35%的目标得以实现，同年直销模式收入跨过100亿元大关，占整体比例达到18.78%，这个变化在2022年将加速扩大。

2021年经销商数量激增影响经销商平均销售金额同比下降18%，到2022年这项数据降幅将继续扩大。

数据来源：五粮液历年财报，制图：三酉资本

2022年，五粮液经销模式收入仅为400多亿元，同比减少近100亿元；直销模式收入超过270亿元，同比增加150多亿元，占整体收入比例超过40%，成为中国白酒行业中直销收入占比最高的上市公司。

直销收入大踏步前进的同时，经销模式会退出历史舞台吗？

从历史经验看，中泰证券认为五粮液估值与渠道利润有一定相关性，普五批价是资本市场最为关注的因素之一。

出厂价、批发价与实际终端市场价的价差大小是影响渠道利润大小的主要因素，当产品供不应求时，渠道利润扩大，可以满足多层级经销商体系；当供求关系趋于饱和甚至供大于求时，渠道利润缩小甚至赔钱，多层级的经销商体系将成为利润的多管“抽水机”，经销商无利可图导致产品价格体系进入恶性循环。

本轮渠道改革主要基于大数据优化传统渠道投放量，在减少问题经销商的同时，加大新零售、KA系统以及大企业团购渠道。以此倒逼大商转向连锁品牌、小商转向直销团购，从而减少中间流通环节、增厚渠道利润、扩大批价上升空间，五粮液渠道逐步进入扁平化时代。

根据渠道反馈，八代批价基本维持在960元左右；浙商证券调查显示，2022年五粮液千元价格带市占率稳定在60%左右。

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凡勃伦效应

据中国酒业协会联合腾讯发布的《2023年中国白酒行业消费白皮书》（以下简称：《白皮书》）分析称，白酒产品机会将呈两极分化趋势，千元以上需求韧性强，该价格带的主要消费人群为商务及管理人士。

该《白皮书》认为，商务及管理人群事业发展到一定阶段，职位级别较高，高端商务应酬也多，对品质档次追求也随之更高，未来消费频次和总量增幅预测达69%、66%，选用千元以上的白酒产品更多。

上述《白皮书》中所提到的商务及管理人群、选用千元以上的白酒产品等数据正符合八代五粮液的目标人群。

2021年年初的业绩说明会上，五粮液称近两年来持续建设团购队伍、丰富团购产品，旨在帮助经销商开拓企业团购户，实现高质量销售，增加商家盈利水平。

而团购的优势在于一次性打包大单快速提高产品销量，由于减少了中间商和流通环节，节省了大量的中间差价和流通费用，使得原来多家分利简化成一家独享红利。

且团购渠道较为适用于中高端白酒，这种销售方式主要针对消费能力较强的高净值人群、中高端白酒需求量比较大的企业，所以KOL、KOC在消费场景中的引领作用十分重要。

2021年年报披露，五粮液在不断完善品鉴会形式和内容，持续加大意见领袖的圈群培育，努力把“团购”打造为行业营销标杆。

其中就有走进一线城市、省会城市举办“经典五粮液”尊享品鉴会、VIP专属品鉴会，使得消费意见领袖和品牌爱好者数量不断壮大。

2022年中国GDP总量排名前十位的省份中，东部城市占比超半数，人均GDP超10万元的几乎全部来自东部地区，人均收入排行中东部依旧名列前茅。

除东部区域外，一线城市、省会城市无论人均GDP、人均收入还是大企业数量都远超其他城市。

数据来源：五粮液历年财报，制图：三酉资本

根据2019年以来的五粮液财报测算显示，五粮液产品收入三年增幅高达43%，其中东部区域的五粮液产品收入接近175亿元，同比2020年大增40%，为全国五大区域中增速最高。

除此之外，五粮液还与华为集团、吉利集团、深圳同心俱乐部等达成战略合作，构建起以龙头企业为引领、服务于全国上万家企业的团购网络。

2022年，五粮液全年开展5万余次企业走访，大力拓展团购渠道建设。

近年来五粮液执着于高端品鉴会、意见领袖圈群培育、构建龙头企业团购网络验证了那句广为流传的经典“影响有影响力的人”。

美国经济学巨匠、制度经济学鼻祖凡勃伦在著作《有闲阶级论》中认为，消费者对一种商品需求的程度因其标价越高而不是越低而增加，商品价格定得越高，越能受到消费者的青睐。

尤其在经济较发达地区，当顾客相信某产品或品牌具备期望的格调或更好的体验，只要消费者有能力购买时，“凡勃伦效应”就可以被有效地转化为提高市场份额营销策略。

所以单纯的团购模式难以支撑五粮液庞大的产品结构，还需要构建私域流量及智能服务体系。

2022年年报显示，五粮液加快推进智慧门店2.0建设，提升消费终端服务能力，进一步将专卖店作为直接服务C端客户的核心阵地，这一年该公司将专卖店调整至直销模式。

财报显示，五粮液直销模式收入高达270多亿元，超过同年山西汾酒全年营收，直销模式毛利率也接近87%，三年增长近六个百分点，实现了增收又增利。

近年来，有关白酒渠道库存承压的消息不绝于耳。

《2023年中国白酒行业消费白皮书》调查显示：2022年，因外出机会减少而导致消费场景变少等多方因素之下，终端市场动销情况并不容乐观。约39.7%酒商库存在5个月以上，33.6%酒商库存在3至5个月，渠道经销商大都面临较大的库存压力。

而五粮液早在2020年及时转换渠道方向，避免了渠道库存压力逐年加码的问题。

2022年度及2023年第一季度业绩说明会上，五粮液副总经理刘洋称，五粮液产品渠道库存量不到一个月，属于正常水平。

“今年至今，公司26个营销大区的销售都实现了两位数的增长，很多大区实现了20%以上的增长。“‘五一’期间，五粮液线下动销同比增长约100%，线上动销同比增长约150%。”对于今年以来的市场动销表现，刘洋在股东大会上做了更为详细的介绍。

今年一季报显示，五粮液实现营业收入311亿元，净利润125亿元，净利润增速高于营收增速；销售商品、提供劳务收到的现金高达286亿元，同比翻番。

在2022年度股东大会上，五粮液董事长曾从钦认为，整个高端白酒，特别是千元价格带的市场供给还是偏紧。

任何市场都无法脱离供求关系的调节作用，互联网改变了时间与空间的关系，信息不透明、城市化程度较低、物流网络不发达的时代已经一去不复返。

传统的白酒行业尽管可以依靠传统工艺获取中国消费者的芳心，但传统的渠道模式已经难以适应当下的渠道发展方向及利润空间。

一家企业不怕业绩下滑，就怕再也找不到增长的方向。当增长不再像春天的蒲公英那样唾手可得时，内心会无比想念初创时的斗志昂扬。五粮液连续七年的双位数增长还能维持多久？从近年来渠道扁平化的大趋势来看，一定不是在原有的模式上那么走。