揭开吴向东珍酒资本局：外购原料拉低毛利，造势高端出圈难

去年以来，白酒板块持续调整，加之A股传出限制白酒行业上市，白酒在资本寒冬中如履薄冰。

珍酒有望打破僵局。在国台、郎酒等企业冲刺资本市场未遂后，珍酒李渡集团有限公司（以下简称“珍酒李渡”）在港交所递表，冲击港股白酒第一股。作为地方性名酒，珍酒李渡的上市也牵动着吴向东的名酒梦。

在白酒市场，吴向东被捧为“白酒教父”，这主要源于其操盘多个白酒品牌的经历。珍酒之前，吴向东让金六福出圈，并把华致酒行推向A股，再加上代理高端名酒的营销、渠道经验，可谓名副其实的酒局资本大佬。

如今，吴向东最缺的恰是一家自营的上市名酒企业。尽管白酒板块正陷入资本迷雾，但珍酒李渡仍选择一搏，一旦上市钟声响起，名气欠佳的珍酒即能实现品牌借势，也能缓解扩张所产生的资金亏空。

从业绩上看，珍酒李渡在酱酒品牌珍酒的支撑下，近年业绩持续增长，跻身二线白酒梯队。不过受资本市场影响，现阶段的珍酒李渡估值低于同体量白酒企业。数据显示，珍酒李渡IPO前的估值约330亿元。

估值波动背后，珍酒李渡受制于原料成本、让利促销等因素，毛利率处于行业较低水平，净利率持续走低。这也折射出吴向东尴尬的名酒梦，造势珍酒高端定位，而溢价似乎并不乐观。

定位高毛利低

上市，是珍酒出圈的关键一步。从珍酒李渡的品牌现状看，恰似“高端不够，上市来凑”。

珍酒的高端故事，还要从白酒教父说起。吴向东素有名酒情节，他甚至在华致酒行的股东大会上公开讲“永做名酒厂金牌服务员”。为了培育名酒，吴向东搞起了屯酒生意。

2000年前后，吴向东走访调研各白酒优质产区，此后多年间收购十余家区域性白酒厂。拥有操盘金六福的成功经验，吴向东创造名酒的信心满满，于是他把这些收购而来的酒厂视为优质资产，在历史文化、酿造工艺上为其贴满了高端标签。

珍酒、李渡正是其中的一员。吴向东在2009年收购了贵州的珍酒和江西的李渡，作为珍酒李渡集团的核心品牌，这二者属于品质产区，历史、底蕴皆有，具备出圈的可能。

其中，珍酒可追溯至1975年贵州茅台易地生产试验，李渡的烧酒作坊遗址历史渊源可到元代。除了珍酒和李渡，吴向东收购的家乡本土酒厂湘窖和开口笑，同属珍酒李渡集团。

多品牌支撑，珍酒李渡有太多的商业故事可讲。招股书显示，珍酒李渡自称是国内第四大民营白酒公司，在拥有三种及以上香型的白酒公司中销售规模排名第三。与其他白酒品牌的单一主打香型不同，珍酒李渡的多品牌囊括了酱香、浓香、兼香型。

核心品牌酱香珍酒在酱酒热潮中销量大增，带动珍酒李渡业绩上升。招股书显示，珍酒李渡2020年至2022年前三季度的营业收入约23.99亿元、51.02亿元、42.49亿元，三年增长约1.8倍。期间，净利润从2020年的5.2亿元增长到2021年的10.32亿元。

与其他上市白酒品牌相比，珍酒李渡的盈利能力并不突出，尤其是毛利率低同行近20%。财报数据显示，珍酒李渡在2020年、2021年和2022年前三季度的毛利率分别为52.2%、53.5%和55.2%，同期的贵州茅台、五粮液、汾酒的毛利率在75%-90%左右。

此外，珍酒李渡的净利率持续走低，报告期内分别为21.7%、20.2%、16.8%。值得一提的是，惯蹭名酒光环的珍酒李渡四大品牌毛利水平均低。

2021年，珍酒、李渡、湘窖、开口笑毛利率分别为51.6%、66.8%、64.2%和39.8%，业绩占比最高的珍酒毛利仅50%左右，是导致珍酒李渡整体毛利较低的主因。而珍酒近年逐渐把产品线向高端上调，去年还曾推出单瓶价格高达3500元的年份高端酱酒。

拆解珍酒李渡的营业成本不难发现，基酒原料外采抬升营业成本，高端受阻溢价有限，进而拉低毛利。珍酒李渡在招股书中提到，按照基酒产能测算，珍酒为全国第四大酱酒品牌，扩产相随的基酒原料采购量大幅增加。据统计，珍酒李渡近三年从第三方采购了超3万吨酱香基酒。

作为白酒量产的关键原料，基酒是白酒企业经营成本的主要构成。根据财报，珍酒李渡2021年生产材料成本为9.89亿元，与珍酒李渡体量相当的舍得同期材料成本5.89亿元，酒鬼酒材料成本5.36亿元左右。可见，珍酒李渡的原料成本较高。

成本端不占优势，销售端市场对珍酒李渡高端定位买单热情不高，导致溢价销售空间被压缩。与此同时，白酒市场集中度提升，一线名酒对区域名酒的市场挤压效应扩散，这对珍酒李渡的扩张显然不是一个好的信号。

压力大破圈难

在众多消费者心中，珍酒与名酒，特别是高端名酒的关联性似乎并不突出。“如果考虑500元以上的白酒品牌，首选的还是全国性名酒品牌，如茅五剑、国台、国窖、汾酒等，而非区域性白酒。”一位白酒消费者说。

品牌渗透有限，珍酒李渡不得不把销售驱动转至营销和经销网络上，事实上这二者也决定了珍酒李渡的业绩增长。财报显示，珍酒李渡主要依靠经销商销售旗下白酒，报告期内经销商产生的收入分别占公司总收入的88.1%、88.8%、88.3%。

除了重度依赖经销，珍酒李渡还押注广告投放，以提升品牌渗透率。报告期内，珍酒李渡销售及经销开支中广告开支占比分别为60%、65.6%及49.5%，达到2.41亿元、6.69亿元及4.87亿元。

在品牌营收结构中，珍酒李渡的多品牌战略失衡，珍酒一家独大，其他品牌增长曲线并不明显。这也暗示了珍酒李渡作为区域白酒品牌，多品牌突围的故事难讲。

根据招股书，珍酒单年营收超过其他三家品牌之和。2020年、2021年和2022年前三季度，珍酒实现收入13.46亿元、34.88亿元和27.64亿元，在集团营收中占比为56.1%、68.4%和65.0%。

相比之下，珍酒李渡第二营收主力李渡每年的营收占比在10%-15%之间，并且主要来源于当地。与珍酒一样，李渡也蹭上高端概念，招股书称李渡是国内第五大兼香型白酒。收入占比较低的湘窖和开口笑则主要在湖南当地销售，产品聚焦中低市场。

从整体体量看，珍酒李渡虽然品牌多杂，但营收距离一线名酒差距尚大，百亿将是珍酒李渡要跨越的关键门槛。在白酒市场陷入存量竞争时，吴向东的名酒梦也面临更多挑战。

白酒市场自去年出现了一个比较明显的调整信号，业绩和估值背离。数据显示，去年前三季度，20家上市白酒企业中有16家营收同比增长，其中10家酒企营收增幅超过20%，2家酒企营收增速超过30%；20家中有17家实现了净利润同比增长。

二级市场波动较大。去年10月，白酒板块整体下跌近25%；规模最大的白酒指数基金——招商中证白酒指数10月跌幅为21.93%。但当大盘修复、消费回暖，白酒板块近期也出现一定上涨。

从行业视角看，白酒增长已迈入结构性困局，存量竞争趋势明显。国内白酒产量规模最大的三种酒型为酱香型、浓香型和清香型，代表酒企分别为贵州茅台、五粮液、山西汾酒。在2016年前后，三大香型酒拉动整个白酒市场产销量达到高峰，而后产销量逐渐下滑，2021年较2016年的1358万千升下滑47.32%。

白酒市场承压背后，品牌集中度提升，一线名酒正在挤压区域白酒份额。中国酒业协会在《2023白酒产业发展新趋势》中表示，2022年八大白酒品牌营收已占到全国白酒营收的51.74%，利润占比提升到76.71%。

相关上市白酒企业的业绩预告也说明，去年以贵州茅台、山西汾酒为代表的一线名酒继续保持增长，而二三线白酒品牌的业绩表现较弱，甚至部分企业出现亏损。定位珍酒李渡，核心品牌珍酒处于强者云集的酱酒赛道，茅台之下，尚有习酒、郎酒、国台压制。

而体量相当的酱酒品牌也选择借势突围，如金沙酒。去年，华润啤酒宣布收购酱酒品牌金沙酒，企图打造新的白酒龙头，华润啤酒集中资金、渠道和资源优势，把金沙酒的品牌维度提升，向头部白酒梯队发起冲击，建立国酒定位效应。

对于品牌尚弱，溢价不足的珍酒而言，以量抵价是扩充体量的首选方案。根据招股书，珍酒最近两年的设计产能已经用满。扩产压力下，珍酒李渡的现金流由正转负。

报告期内，珍酒李渡经营现金流分别为15.24亿元、9.69亿元及-10.29亿元。公司表示，经营现金波动的主要驱动因素为对现金流量产生不利影响的营运资金变动（如存货增加、贸易应付款项减少、其他应付款项及应计费用减少）。数据显示，珍酒李渡的存货量从2020年的17亿增至2022年前三季度的43亿元，存货多为基酒。

可问题是，白酒存量竞争态势下珍酒李渡品牌效应式微，一旦销量出现波动，外购基酒的价值无法输出，最终导致现金流承压。因此，无论从品牌还是资金角度，都加剧了珍酒李渡上市的紧迫性。