蜜雪冰城拟转战港交所，648亿估值或面临腰斩

新经济IPO获悉，由于受最新上市监管政策影响，2022年9月份在深交所主板提交招股书的蜜雪冰城已经撤下材料，逆转战港交所。上市地点的更换对蜜雪冰城冲击最大的是其估值。根据招股书，蜜雪冰城IPO估值高达648亿元，对应2021年31倍PE。有投行人士表示，考虑到蜜雪冰城未来增长趋缓，可持续性存疑，无法支撑600亿以上估值，再加上去年以来港股流动性持续不足，蜜雪冰城的估值料有至少下滑3-5成下滑。

A股上市无望

寄望于在A股上市的茶饮加盟大王蜜雪冰城遭迎头一击。

最新消息称，监管部门将对核准制下的主板申报设定行业限制，受限行业包括食品、餐饮连锁、白酒、防疫、学科培训、殡葬、宗教事务等。圈内流传的文件显示，包括食品和餐饮连锁在内的上述受限行业被列为“红灯行业”，不允许申报主板上市；此外需要主管部门批复尚没有拿到批复的也不能申报上市，例如互联网平台、类金融平台等。除了直接禁止的“红灯行业”外，还有一个“黄灯行业”，涉及到服装、家居家装以及大众电器等，通过烧钱模式、猛增加盟商发展起来的都不鼓励申报上市。

据称，受这一消息影响，正在深交所主板IPO的蜜雪冰城已经撤回材料。不过，21世纪引述接近蜜雪冰城相关人士的回应称，“公司的上市工作正常推进中，暂时没有接到任何相关通知。” 新经济IPO从圈内人士处获得的消息称，蜜雪冰城确实准备转战港交所了。

新政策除了影响到蜜雪冰城上市外，正在申请上市的另外两家餐饮公司—老乡鸡和老娘舅—可能也被波及。2022年5月19日，安徽老乡鸡餐饮股份有限公司递交招股书，拟在上交所主板挂牌上市。2022年7月5日，老娘舅向上交所递交招股书，拟在上交所主板上市。

自湘鄂情之后，A股是否应鼓励餐饮企业上市一直充满争议。由于中式餐饮固有的一些特点，餐饮企业财务往往极度不透明、合规性不足、产品标准化水平差，难以大规模复制。湘鄂情就是一个最好的例子，上市后很快陷入衰败，除了让创始人及投资机构成功套现之外，对整个市场并无任何贡献。

即便成功如海底捞者也逃不过中式餐饮上市公司的衰败宿命。2018年海底捞在港交所上市，其市值最高时达到了4000多亿，但2020年开始，海底捞业绩出现大滑坡，市值两年内跌去70%。而在此期间，海底捞创始人张勇夫妇则审时度势，加紧套现并移民新加坡。

有投行人士告诉新经济IPO，餐饮类企业的财务报表大多经不起推敲，造假掺水严重，很多上市的目的只有一个，就是让创始人和背后机构套现离场。而且从过往港交所上市的中式餐饮企业看，上市后往往业绩不佳，无法给予二级市场投资人良好回报。

648亿估值存在泡沫？

由于港股和A股之间存在巨大估值差，所以拟上市企业都会首先尝试申报A股，失败之后再转战港交所或美股。蜜雪冰城所在的茶饮行业，此前已经有一家在港交所上市的先锋—奈雪的茶。2021年6月30日，奈雪的茶在港交所上市，上市首日破发，市值约300亿港元。值得一提的是，奈雪的茶此前认购额超2200亿港元，超额认购超430倍。上市后，奈雪的茶股价一路下跌，到2022年3月最低跌至3.65港元，下跌超80%。目前，奈雪的茶股价为7港元，市值122亿港元，依然比上市之初低60%。

最有趣的是，2021年6月，奈雪的茶刚上市时，中信证券发布了一份研究报告，称奈雪的茶作为目前唯一一家上市的现制茶饮头部企业具备稀缺性，预计2023年市值可达377亿港元。

明年奈雪的茶能不能到377亿我们不知道，但2022年奈雪的茶市值可是跌到了62亿港币—不到中信证券给出估值的零头。

股价表现不佳与奈雪的茶业绩乏力有关。2019年、2020年和2021年，奈雪的茶营业收入分别为25.02亿元、30.57亿元、42.97亿元，归母净利润分别为-3855万元、-2.02亿元、-45.25亿元，增长幅度则是41.59%、-423.66%、-2141.27%。2021年，奈雪的茶净利润经调整后依然亏损1.45亿元。2022年上半年，奈雪的茶录得营收20.45亿，净亏损2.49亿元。

蜜雪冰城赴港上市的话，会不会重蹈奈雪的茶的覆辙？

从业绩上看，蜜雪冰城要远胜奈雪的茶。2019-2021年，蜜雪冰城营业收入分别为25.66亿元、46.80亿元、103.51亿元；归属于母公司股东的净利润分别为4.45亿元、6.32亿元、19.1亿元。2022年一季度，蜜雪冰城实现营业收入24.34亿元，净利润约3.9亿元。

在向深交所提交的招股书中，蜜雪冰城的发行估值高达648亿元，对应2021年31倍PE。这个估值高不高，我们可以做一个简单对比。

奈雪的茶目前在全国85个城市拥有904间自营门店，折合单店估值1172万元；2021年和2022年上半年，奈雪的茶平均单门店净亏损18万元和27万元。

截至目前，喜茶尚未上市，但喜茶的估值从2020年传说的1500亿直降到2021年的600亿，到2022年，喜茶的估值已经没人提了。喜茶自己也闭口不提上市的事，2022年初，喜茶忙着裁员、关闭门店，大幅下调产品价格，最低价产品进入10元区，与蜜雪冰城等抢占低端市场。

目前，喜茶的门店数量约850家，按600亿估值计算，其单家门店估值7000万元。去年，新经济IPO曾发文讨论过喜茶的门店估值的荒诞性。根据喜茶创始人聂云宸披露的数据，喜茶单店月营业额平均在100万以上，平均单店年收入1200万，约为奈雪的茶门店年营收的2倍。根据第三方报告，喜茶的净利润率大约为5%-6%，喜茶平均单家门店年净利润约60万-72万元。这意味着，投资这样一家门店，大约要持续营业100年才能回本。

这真的是一份百年基业。问题在于，100年后，喜茶还在不在？

新经济IPO认为，喜茶的估值是一场投资人抱团忽悠的闹剧，其崩盘是注定的，早到或晚到而已。600亿不是喜茶估值的下限，而是永久的上限。根据喜茶与奈雪的茶营收及盈利能力的对比，大致可以得到喜茶的真实估值：喜茶的估值不超过奈雪的茶市值2倍，即喜茶的合理估值应为200-300亿元人民币。

蜜雪冰城的盈利情况明显好于奈雪的茶和喜茶。截至2022年3月末，蜜雪冰城共拥有22276家门店，覆盖了全国31个省份、自治区、直辖市，后续扩张的空间有限。

按照648亿元的估值计算，蜜雪冰城单店估值290万元；按2021年蜜雪冰城净利润计算，平均单店贡献利润8.6万元，单店平均投资回报率为2.9%。

大跃进式加盟背后的风险

蜜雪冰城的核心商业模式是加盟制。加盟制下，品牌企业持续发展的两个前提条件是加盟规模和加盟商盈利能力。

招股书显示，蜜雪冰城的主要业务模式为加盟。蜜雪冰城旗下有“蜜雪冰城”“幸运咖”“极拉图”三大连锁经营品牌。截至2022年3月末，蜜雪冰城共拥有22276家门店。

为了冲刺上市，蜜雪冰城采取了大跃进的加盟策略，2019年、2020年、2021年、2022年一季度，蜜雪冰城新增加盟店数量分别为2998家、6088家、7643家、1772家，其中，2020年和2021年新增门店数量13731家，占目前门店总数的64%。

短时间疯狂扩张加盟的策略虽然刺激了蜜雪冰城营收和净利润急速膨胀，让“速成”的财务报表数字非常好看，但对公司运营能力提出了严峻挑战，尤其是涉及到食品供应链和食品安全问题，蜜雪冰城采用放羊式管理、一味追求加盟费和卖原材料的急功近利模式，为其后续发展埋下了风险隐患。

向加盟商销售原材料、设备、收取加盟费、管理费、培训费等是蜜雪冰城的主要盈利模式。2019年、2020年和2021年，蜜雪冰城加盟销售收入分别为24.87亿元、46亿元、100.45亿元，其中，商品销售占比分别为94.63%、96.21%、95.21%。

招股书显示，蜜雪冰城向加盟门店的单店销售额逐年提升，从而带动其主营业务收入不断增长。

2019-2021年以及2022年一季度，蜜雪冰城对单店销售额分别为41.33万元、44.4万元、58.72万元、10.66万元。

但考虑到蜜雪冰城面向下沉市场，价格是主要竞争手段，门槛很低，其单店销售额是否能持续提升存疑；而且蜜雪冰城的加盟店总量基本趋于饱和，这决定了其整体营收和净利润的增长将趋缓。

简单来说，蜜雪冰城的成功有赖于加盟商的持续赚钱能力。一旦低端奶茶市场竞争恶化（如喜茶、奈雪的茶转向低端市场），加盟商无利可图时，蜜雪冰城的加盟体系就会缩水甚至瓦解。蜜雪冰城的大部分加盟店都是在过去两年吸引加入的，根据初始成本37万元测算，回本时间要4年左右，因此，2024-2025年才是检验蜜雪冰城加盟体系是否成功的时间点，这也是蜜雪冰城最大的风险点。