估值支撑不住，喜茶乱了阵脚

2022岁末，新茶饮的赛道突然热闹起来。但这样的热闹并不是消费领域的热，而是资本层面的热：9月末，下沉市场之王蜜雪冰城披露招股书拟登录A股；11月中旬，以自营为傲的喜茶突然开放加盟；12月刚开头，奈雪的茶宣布收购部分乐乐茶股权，两家高端茶饮完成整合。

其中喜茶开放加盟的条件，确实让人眼前一新。

年中，被网友吐槽最多的各类“专家”们，提出了一个新的思路，建议大学生付费打工——既解决了学生缺少技能培训机会的问题，又解决了大环境承压下企业的现金流和成本问题。如此“精妙”的建议引来网友一片骂声，建议让专家别再建议的呼声越来越高。

但是，当看完喜茶的加盟条件，忽然明白过来，原来喜茶才是将付费打工化为现实的实践性企业：在喜茶的合伙人要求中，不仅对加盟商有资产要求，甚至有对工作经验、背景社会关系等一系列要求。最关键的是，即便加盟商都满足，还要接受为期三个月的全职培训考核，交了钱先到我这里学习企业文化和技能，妥妥的付费打工。

图：喜茶加盟商条件，来源:喜茶公众号

本文之中，我们将探讨下，为什么下半年以来新茶饮在资本市场动作频频，喜茶又为什么突然摒弃坚持已久的直营？既然要开放加盟为什么又要把门槛设的那么高？开放加盟到底是不是一个好选择？

01

估值原罪

厨子不看食谱，看上兵法了；新茶饮企业不研究配方新品，玩上资本了。

为什么最近大大小小的新茶饮企业，都拼命在资本市场找彩头呢？答案只有一个，市场空间容量没有想象的大了。增量市场容不下过去对新茶饮的估值，为了维持高估值，新茶饮企业们只能去抢占同行们的存量市场了。

我们可以看到，现制茶的市场规模虽然在逐年攀升，但是增速下滑也非常明显。虽然喜茶没有上市，但是我们以产品定位和门店数量与喜茶相当的奈雪的茶为例，近年来单店营收，增速均有显著下滑。

图：现制茶市场规模及增速，来源:前瞻产业研究院

图：奈雪单店年度营收及增速，来源:Choice金融客户端

与之相对，中低端现制茶市场中，蜜雪冰城强势崛起，近三年营收复合增长率超过了100%，一方面市场增速下滑，一方面存量市场中竞争对手高速成长挤占市场，奈雪、喜茶的危机感越来越浓。

喜茶、奈雪的茶为了顺利进入下沉市场，使用了新品牌铺路的方法，随着今年以来喜茶和奈雪等高端茶饮陆续降价，喜茶的中低端茶饮品牌喜小茶被挤出市场，新品牌铺路的方法宣告失败。

作为排头兵的奈雪的茶，上市以来的股价一路下跌，市值从最高点近340亿港元跌至目前的120亿港元左右，跌幅超过六成。为了扭转颓势，奈雪收购乐乐茶一方面抢占了部分紧俏的高端市场，另一方面收购乐乐茶的对价，仅为目前奈雪市值的1/10。以如此低廉的价格抄底同价位的竞争对手，为市场注入一针止痛剂，消息一出奈雪当日涨幅超过5%。

同时，喜茶也面临着估值压力，喜茶对外披露的最新一次融资估值为600亿元，就目前市场对奈雪的估值，喜茶即便拥有更强的产品力，显然也与600亿估值相距甚远。

而另一边，新茶饮的供应商们，却赚的盆满钵满，奈雪的茶、茶百道主要供应商田野股份北交所上市，瑞幸的主要供应商恒鑫生活也在港交所递表，二者的营收近两年增幅都在70%左右。供应商属性更强的蜜雪冰城，A股IPO的估值也超过了600亿。喜茶需要给投资者讲故事，学习蜜雪冰城做加盟，让自己化身供应商，是喜茶开放加盟的目的。

现制茶企业，尤其是以奈雪、喜茶为首的高端新茶饮，都需要为自己的估值和投资者负责，讲出足以支撑估值的故事，也就不难理解为什么各个企业都在资本市场动作频频了。

那么究竟是为什么，让曾经不可一世的高端茶饮，需要屈身向他人取经？

02

赶不上的周期

2015年的政府工作报告中，国家层面首次提出了“互联网+”的概念，随之而来的是互联网行业的再次繁荣。

创投市场中，只要和互联网、高科技沾边的应用型公司，都能拿到不菲的投资，紧接着便依靠足够的资本优势，低价吸引客户，累高数据再融资，形成高融资，高增长，高亏损的互联网玩法。

于此同时，奈雪的茶于2015年成立，2016年皇茶正式改名为喜茶，基于互联网高速发展，城市人群购买力快速增长的红利期，奈雪和喜茶，也纷纷成为了一级市场投资的香饽饽，估值节节攀升，融资开店，快速扩张市场。

这套类似于互联网融资扩张的玩法，应用在消费领域，在2020年有了全新的名称：新消费。无论是什么消费品，只要符合消费升级的特性，先提价塑品牌，然后融资，一轮轮融下去击鼓传花。

当然之后的故事大家都了解，互联网传统烧钱模式被印证不可持续，加之外部环境在2020年后快速变化，寒冬来的比大家想象中更早，更猛烈，对新消费也不例外。

我们以2021年六月底新茶饮陆续获得高估值为例，喜茶、奈雪的茶在当时都获得了远超星巴克的单店估值，其中奈雪单店估值接近星巴克的两倍，喜茶接近星巴克的三倍。2020年后新茶饮正是高估值、高融资、高扩张的快速发展期，奈雪的茶在上市前，资产负债率一直高于100%。

图：头部高端饮品部分企业单店估值，来源:Choice金融客户端

好景不长，不同于互联网经历盛世有一定的资本积累和用户积累，茶饮新消费的红利期更短，今年以来外部环境承压，消费者信心指数跌破100，消费者对高端消费品的青睐程度直线下滑，一级市场的投资者也纷纷与新消费背道而驰，我们在分析过，就连一直以来钟爱消费品的天图投资，今年以来投资风格都从消费转向生物医药。

图：2021-2022消费者信心指数，来源:野天鹅

自去年6月以来，高端新茶饮鲜有融资记录，没了金主爸爸，新茶饮品牌既要勒紧裤腰带，又要为曾经高估值入场的投资者负责。

但是不同于互联网企业的是，新茶饮消费品牌的可控成本实际非常小，原料食材是营收成比例驱动，店铺租金营销水电等固定成本也不可控，而互联网企业大多可以通过裁员削减人力成本度过寒冬，新茶饮的人力成本占比较低，可控幅度并不高。

图：中国茶饮行业成本构成，来源:艾瑞咨询，浙商证券研究所

当然，奈雪的茶比较幸运，在去年估值顶峰时成功上市，解决了融资问题，这也使他能够在今年有足够的资金大幅扩张。

相比之下喜茶便没有那么幸运了：

一方面在存量市场中面领着奈雪强势冲击，另一方面外部风险加剧，融资收窄，既需要给投资者交代，又不能放弃扩张的机会，2019-2021年间，喜茶的开店增速已经由139%断崖下降至26.3%，能不能保有高端市场份额，成为一个问题。这也就不难理解为什么一直鄙夷加盟的喜茶，态度突然发生转变。

但是为什么急需低成本扩张，抢占下沉市场的喜茶，还要对加盟的门槛设的这么高呢？这或许是喜茶、奈雪等直营茶饮品牌共同的难题。

03

两难困境

首先我们要认清的一个点便是，在现制茶行业，并不存在真正的技术壁垒，高端茶饮无论是口味还是包装，都具备可复制性。奈雪的茶创始人彭心就曾被爆出，在朋友圈就产品创新和抄袭问题与喜茶创始人聂云辰隔空对峙，不满喜茶产品抄袭其创意。

不存在技术壁垒便意味着，如果用微观的视角来看新茶饮的发展，各类企业的替代品风险会被无限放大，而真正能形成壁垒的便是品牌效应。

图：迈克尔波特五力模型，来源:网络图片

我们把波特市场模型假定成为X轴（供应商和客户定价能力）和Y轴（市场风险），就会发现，二者之间存在着依托价格的反向钩稽关系。

根据艾瑞咨询发布的《2021中国新式茶饮行业研究报告》，高端茶饮占市场比为14.7%，中低端占比则为85.3%，新茶饮定价高低决定了市场大小。

我们以蜜雪冰城为例，可以看出规模效应对供应商议价能力起到显著作用，规模扩张后，蜜雪冰城的贸易性采购成本中，食材的采购均价四项中有三种下滑明显。

图：蜜雪冰城贸易型采购成本，来源:蜜雪冰城招股说明书

同时，牺牲价格丧失品牌力的案例也很多，在白酒消费品中最为常见，早年间泸州老窖走民酒路线，致使品牌力迅速下降，让出了泸老大的宝座，取而代之的五粮液，也栽倒在低端化的形象中，大量贴牌使产品口碑分化，反倒是一直保持价格路线的茅台，一跃成为龙头老大。

尤其对于喜茶、奈雪这类坚持直营的新茶饮企业，前期为了品牌形象和消费者体验，已经付出了大量的沉没成本，开放加盟低成本扩市场，容易使好不容易积累的口碑受到折损，而坚持自营，又面临资金和市场的压力，两难选择非常难做。

总而言之，加盟伤品牌、直营伤钱包。

喜茶另辟蹊径，选择高门槛加盟，虽然披露的加盟资金需求仅为40万左右，看似与蜜雪的资金需求差不多，但喜茶的资金需求中未包含原材料的成本，而这部分成本占比在40%左右，实际的资金需求要远高于蜜雪冰城。并且除了资金问题外，还要参加品牌的价值培训。

这么做的目的，就是在寻求二者之间的平衡，只不过这个平衡，并没有那么好找，而喜茶的这次尝试，我们也只能通过时间来验证效果。

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结语

笔者认为，虽然目前喜茶面临估值、增长各方面的困境，但是开放加盟并不是一个好选择，直营较扩张加盟，不会损害企业的长期价值。

我们以星巴克为例，星巴克之所以能如此成功，除了食材、口味等要素外，最核心的就是品牌护城河，星巴克的消费者经历了从刚需消费过渡到信仰消费的过程，星巴克的咖啡已经成为了一种文化符号，是一种消费者的群体共识，星巴克=高品质的生活，并且星巴克的员工也有很强的品牌使命感，这一点是加盟商无法带来的。喜茶开放加盟，即便是高门槛加盟，也得三思而后行。

外部环境的压力一定是暂时的，喜茶最应该清楚的是，不应该因为外部对手的高歌猛进乱了自己的阵脚。