“辣条第一股”估值大缩水，卫龙坑惨了谁？

　　吃起来又甜又辣，而且价格相对亲民，有不少人对辣条这种“国民零食”念念不忘，它也伴随了不少人从小到大的生活。通过辣条起家的卫龙，也有望被吃货们“捧”进资本市场。

　　根据卫龙在港交所披露易平台发出的招股书和发售公告，公司将于2022年12月5日至12月8日招股，拟全球发售9639.7万股股份，每股发售价为10.4-11.4港元，每手200股，预计将于12月15日挂牌上市。按发售价区间中值计算，此次卫龙IPO的募集资金将超过10.5亿港元。需要注意的是，根据上述发售公告，倘若下调机制启动，发售价可能下调至每股9.36港元，募集资金也会同比例缩水。

　　根据中泰国际的统计数据，港股食品饮料行业2021年的PE均值大约为11.6倍，而按照上述发售价区间计算，同期卫龙的PE约为22.6-24.7倍，明显高于行业平均水平。在GICS食品行业下57只有可比数据的港股当中，22.6倍的2021年PE已经排进前十，就算发售价下调机制启动后估值打九折也是一样。按照常理来说，这一水平如果坐实，意味着投资者是认可卫龙未来成长空间的。

　　不过，上述IPO定价看似可能赢得市场投资者的认可，但对于一众基石投资者，尤其是在Pre-IPO轮融资以高估值进入的投资者来说，他们恐怕是窝着一肚子火。

　　根据公开资料，CPE源峰和高瓴曾在2021年5月共同领投卫龙的5.49亿美元Pre-IPO轮融资，彼时卫龙投后估值折合人民币曾经超过600亿元，是同为辣味休闲食品的周黑鸭市值的6倍。如果将统计区间扩大后可以发现，早在2021年3月时，腾讯、云锋、高瓴、红杉资本等投资者就已经抢先进入。

　　一般来说，港股基石投资者确认承购的股份是存在禁售期的，而公司为了平衡这些投资者长期持股所存在的风险，大多会给予他们一个较有吸引力的价格，很多时候会低于IPO招股价，某种程度上也算是救济措施。但这一点在卫龙的基石投资者身上，恐怕没体现出来。

　　根据卫龙招股书的数据，以上这些IPO前投资者每股实际支付的对价超过2.16美元，折算后较招股价区间中值的溢价幅度超过55%。说得明白一点，这些投资者已经认购的股份，上市时就可能面临超过3.6亿美元的浮亏。

　　事实上，上述投资者的浮亏还是包含业绩补偿因素的数据。根据招股书所示，卫龙曾于2022年4月以对价1576.2689美元向IPO前投资者出售普通股，每股作价0.00001美元，原因主要是以股份为基础的付款。而中国基金报在报道卫龙IPO时，曾经引用市场人士的观点指出，上述股份主要为了补偿Pre-IPO超高估值时入局的投资者，因为他们面对一二级市场的估值倒挂已经出现了投资损失。

　　何以至此？因为卫龙基石投资者的持股限售期只有6个月，与A股上市公司动辄以年计算的限售期相比要短很多，倘若结束时仍有亏损，很难排除抛售股份的可能。毕竟，如果基石投资者因为亏损太严重，而在禁售期结束后抛售股份的话，比起直接影响，声誉上的打击恐怕更重，公司自然有“稳定军心”的需要。

　　不妨简单计算一下：在剔除业绩补偿股份之后，IPO前投资者实际购买的股份数量不足1.47亿股，每股成本超过4.48美元。按照7.8港元=1美元的汇率估算，这些投资者每股成本接近35港元，相较本次招股价区间中值的溢价幅度超过220%。这种情况下，卫龙近乎无偿出售业绩补偿股份的行为也就可以理解了。

　　顾名思义，卫龙为稳住基石投资者发行业绩补偿股份，自然是为了补偿基石投资者因为公司业绩不振，在估值上遭受的损失，财务数据就是最好的证明。

　　根据招股书中的财务数据，卫龙的三大产品部门——调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品的毛利率在最近3年一直稳定在35~41%之间，公司整体毛利率也是大体相当，但公司在连续三年盈利之后，2022年却急转直下，上半年直接亏损2.61亿。

　　对于业绩突然转差，卫龙除了提及疫情因素之外还指出，公司在2022年上半年因产品升级调整售价，而客户需要时间适应，对销量产生了暂时性的影响。不过，中国基金报在报道时指出，原来2块一包的辣条，最后涨到5块，有的网友“已经吃不起了”。

　　当然，不论是2块还是5块，与外国相比都是小巫见大巫。根据亚马逊美国站的商品信息，3包装卫龙辣条(106g*3)不含运费的售价为12美元，折合人民币83元，就算去除关税和成本因素，相对国内也是贵得出奇。而在该产品的评论区当中，有美国网友2020年5月买了之后直呼“贵得离谱”。

　　此外，公司销售收入虽高，但大部分要归因于经销商的贡献。根据统计，公司2019~2021年的销售收入当中，来自线上直销渠道的收入占比最高时也只是略超5%，2022年也是大体相当。这意味着，公司在严重依赖经销商的情况下，对销售端的掌控能力可能偏弱。

　　总而言之，卫龙在缺乏强有力自营渠道的情况下，难以有效控制终端销售，最终会对公司利润产生影响，而这是无法通过一再涨价来弥补的。此外，大豆，面粉，海带，鸡蛋等作为卫龙产品的原材料并非难以获得，这意味着同类食品的生产壁垒并不高，在存在竞争者的情况下，产品价格一涨再涨，反而会对公司产生反噬作用。

　　以上两点综合之后，前面所述的估值水平是否还能保持到上市后，投资者恐怕要多留个心眼了。

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