披着众包外衣的记账公司，估值110亿的猪八戒网再冲IPO，价值毁灭或再现

10月15日，重庆猪八戒股份有限公司在港交所递交招股书，联席保荐人为中信证券与建银国际。在招股书中，猪八戒网将自身定位为“中国最大的综合型定制化企业服务电商平台”。截至2022年6月30日，猪八戒网累计注册用户达3240万，其中，累计企业雇主数量2550万，累计服务商数量690万。

猪八戒网的上市之路也是非常坎坷。早在2011年，猪八戒网就曾谋划境外上市，失败后，2016年又试图在境内上市；2019年，猪八戒网曾试图在科创板上市，但依然没下文。如今，兜兜转转11年过去了，猪八戒网再次奔赴境外上市，不知这次是否能如愿？

营收停滞连亏多年

招股书显示，猪八戒网拥有三个业务板块，分别是企业服务平台（包括匹配服务、会员服务、广告服务、工具及SaaS订阅服务）、智慧企业服务（包括智慧工商财税服务、智慧知识产权服务、智慧科技咨询服务）和产业服务（包括创业创新园区服务、产业解决方案服务）。

招股书显示，猪八戒网2019年、2020年、2021年和2022年上半年的GMV分别为24.35亿元、54.82亿元、84.05亿元和36.35亿元，平均客单价分别为10492元、21097元、25416元和22888元。

报告期内，猪八戒网的收入分别为7.17亿元、7.57亿元、7.68亿元和2.87亿元，净亏损分别为2.72亿元、2.68亿元、3.66亿元和1.33亿元。过去三年半，猪八戒网累计亏损10.4亿元。

猪八戒网的现金流不佳。2019年、2020年、2021年和2022年上半年，其经营活动所用净现金流分别为1.59亿元、0.35亿元、0.87亿元、1.3亿元，经营现金流持续大幅流出，意味着猪八戒网的经营活动无法可持续地健康发展。

多轮融资后估值高达110亿

截至2022年6月末，猪八戒网持有的现金和现金等价物为2.89亿元，为过去三年半最低水平。

过去几年，猪八戒网主要依靠外部融资和银行贷款支撑。招股书显示，2015年11月，猪八戒网获得一笔10亿元投资，投资方持有公司5035万股股份；2016年5月，猪八戒网获得一笔4774万元投资，投资方获得约92万股股份；2020年11月和12月，两名外部投资者投资1亿元，获得公司240万股股份。

此外，2015年1月，国开发展基金向猪八戒网投资6000万元，该笔投资为名股实债，投资期限10年，固定年利率1.2%。

公开资料显示，猪八戒网的前身是朱明跃、刘川郁等人2006年创立的重庆伊沃客科技发展有限公司。后来，公司名称变更为重庆猪八戒有限公司。最初，猪八戒网是一家专业人士做兼职的外包平台，猪八戒撮合需求方和零工人士，并从中抽取一定比例的佣金。

2007年，猪八戒网获得博恩集团天使投资；2015年，猪八戒网宣布获得26亿元的C轮融资（但招股书中披露的2016年融资金额低于这一数据）。IPO前，朱明跃、刘川郁及朱陶共持有猪八戒网约30.55％股份；此外，两江产业集团持股17.45％，天使投资人博恩集团持股15.51％。截至提交招股书前，猪八戒网总股份为3.624亿股，按2021年11月最后一轮融资融资价30.56元/股计算，猪八戒网IPO前的估值约110亿元。

这个估值高不高呢？由于猪八戒网持续亏损，我们采用P/S估值法对其测算，得出的数字为14。一家线上外包平台，如此高的估值令人匪夷所思。更何况，过去三年半，猪八戒网的营收基本停滞不前，其增长前景并不乐观，如此高的估值水平，是很难被资本市场接受的。可以预计，即便成功登陆港交所，猪八戒网的股价也将迎来腰斩再腰斩的命运。

披着线上众包外衣，实为线下记账公司

新经济IPO注意到，虽然猪八戒网自称是一家企业服务电商平台，但招股书显示，猪八戒网实际是一家线下重资产、平淡无奇的记账代理公司。

根据招股书，猪八戒的核心业务为企业服务、智慧企业服务和产业服务。从收入占比看，智慧企业服务收入占比最高，40%；其次是企业服务平台收入，占比约20%；最后是产业服务收入，占比约15%；值得注意的是，来自政府的各类合作收益占比约25%。

2019年、2020年、2021年和2022年上半年，猪八戒网来自智慧企业服务的收入分别为3.10亿元、3.33亿元、3.43亿元和1.17亿元，占比分别为43.3%、43.9%、44.6%和40.7%。

所谓的智慧企业服务，实际上就是工商注册、代理记账、税务代办、资质代办、税务咨询、商标及版权等服务。从收入构成看，2019年-2022年上半年，工商财税服务收入占比逐渐从38.6%升高至60.3%，成为主要收入来源；知识产权服务收入占比从57%下降至38%。这也表明，众包平台起家的猪八戒网越来越像一家记账报税代理公司。

招股书引用艾瑞咨询报告数字称，按2021年代理记账机构平均人效计，猪八戒网以76客户/人排名第二。招股书显示，猪八戒网的工商财税服务主要依赖庞大的线下直营公司及加盟商。截至2022年 6月30日，猪八戒网在33个城市设有41间直营公司，覆盖中国23个省份及直辖市。此外，猪八戒网在全国99个城市吸收了119个加盟商。

但是，线下工商报税服务严重依赖地区性资源，互联网效应并不强，也很难大规模扩张。猪八戒网的工商财税收入主要来自直营网络，加盟商贡献非常低。

2019年、2020年、2021年以及2022年上半年，猪八戒网工商财税服务直营公司的收入分别为1.16亿元、1.54 亿元、1.63亿元及0.69亿元，分别占各期收入的96.5%、97.6%、97.3%及97.5%。

不仅如此，猪八戒网的加盟商流失率很高。2019年、2020年、2021年和2022年上半年，终止合作的加盟商分别为80家、46家、46家和29家，流失率在35%-50%之间。

一家主营业务为记账报税公司，估值110亿，听上去就有一种价值毁灭的紧迫感和焦灼感。

站在风口上，猪也能飞起来。猪八戒网就是那个曾经幸运地站上风口的猪。当然，当风吹过后，猪也不可避免地要向地球重力致敬。

业内人士普遍认为，打着互联网众包概念的猪八戒网早已错失了上市的最好时机，它注定成为那个喧闹时代的烂尾产品之一。在当下互联网泡沫破灭的幽暗时刻，无论是用生造的“定制化企业服务电商平台”概念，还是“SAAS”这样的时髦词汇，猪八戒网都无法再吸引投资人的片刻驻留。

IPO君将上述财务数据扔给一位投资圈人士，对方看完后在屏幕后笑出声来：

“这个臭记账的，又来骗我们了。”