比奈雪更挣钱的蜜雪冰城，上限已现？

作者 l 木森

排版 l 小智

茶饮品牌冲击资本市场并不新鲜，但蜜雪冰城向A股递交的一份招股书，还是让其成为市场的关注焦点。

背后缘由一方面在于当前国内上市茶饮品牌不多，仅去年6月份奈雪的茶成功在香港上市，另一方面还在于蜜雪冰城本身的反差感。

同奈雪的茶、喜茶等专注茶饮和调性的茶饮品牌相比，蜜雪冰城显得更平价，也更下沉。而蜜雪冰城的商业逻辑在一众为盈利头疼的新消费品牌中，让它似乎没有盈利困扰。

8月份奈雪的茶披露了今年半年报，截至2022年6月30日止，奈雪实现营收21.09亿，同比负增长1.21%，尽管归母净利润同比大幅增长94%，但仍未摆脱亏损局面，上半年奈雪的茶归母净利润为-2.54亿元。

图片来源：东方财富

同样，为拓展销量，喜茶、乐乐茶等茶饮品牌也在今年来相继下调产品售价。

相比之下，蜜雪冰城似乎没有盈利烦恼，反而过的很滋润。

蜜雪冰城的商业逻辑

根据其招股书数据：

2019年至2021年，蜜雪冰城依次实现营业收入约25.66亿元、46.8亿元、103.51亿元；扣非归母净利润分别为4.38亿元、8.96亿元、18.45亿元。

图片来源：蜜雪冰城招股书

这样的业绩表现，当真是羡煞一众茶饮品牌。

不过，从蜜雪冰城的商业逻辑来看，蜜雪冰城尽管有茶饮，但其产品品类却不仅限于茶饮，还包括冰棍、雪糕等，而且这类直面C端的产品并非其主营，其核心营收来源还来自于加盟商。

报告期内，蜜雪冰城自2019年到2021年来自加盟销售收入分别为24.87亿元、46亿元、100.45亿元，占全部营收比重超90%。

其加盟门店也从2019年末的7171家增长至2022年3月末的21582万家，反观其直营门店，截至2022年3月末仅有37家。

相比之下，奈雪的茶数百家门店跟蜜雪冰城相比确实不值一提。

只是二者在盈利逻辑上存在本质的区别，奈雪的茶主要以直营门店，靠产品和服务盈利，蜜雪冰城则更像是ToB模式，因此对于二者的比较也需要区别看待。

还是回到蜜雪冰城。

1997年蜜雪冰城在郑州开出第一家门店，只是彼时的蜜雪冰城还叫“寒流刨冰”，此后创始人张红超便在城中村、大学城附近不断扩大门店规模，并定下高质平价的营业基调，因此蜜雪冰城从一开始便是面向下沉市场；

2006年，因为一款火炬冰淇淋，蜜雪冰城开始走红，供不应求，蜜雪冰城的加盟之路也由此走上快车道；2014年，蜜雪冰城门店数过1000家；2020年，门店数过万；到了2022年，门店数已超2万。

而这2万多家门店，加盟店占比达99.8%，依靠庞大的加盟店基础，蜜雪冰城走通了另一条路——靠供应链挣钱。

招股书显示，蜜雪冰城2021年主营收入分别为食材、包材、设备设施，三者占主营收入比例分别为70%、17%、6.7%，三类叠加营收占比近94%。

图片来源：蜜雪冰城招股书

其招股书也披露，每一家加盟商都要从蜜雪冰城手里采购食材、设备、耗材等，就连门店装修也需要有蜜雪冰城来完成。

如此来看，同喜茶、奈雪的茶等茶饮品牌相比，蜜雪冰城并没有直接跟消费者做生意，而是依赖加盟商的规模，从供应链环节挣钱。

因此，蜜雪冰城的营收安全边际完全取决于加盟商规模，只要加盟商够多，蜜雪冰城就不愁盈利，这样的盈利逻辑自然比直接卖茶更稳定。

但蜜雪冰城本身的局限性，也让市场对其未来长期增量空间表示担忧。

蜜雪冰城的局限

从蜜雪冰城的盈利逻辑不难看出，其对加盟商的高度依赖，让蜜雪冰城能够借助加盟繁荣实现持续性的业绩增长，下沉路线也让其门店加盟扩张成本要低很多。尽管由此带来的毛利水平不高，却能够从量上取胜。

招股书显示，2019年到2022年一季度，蜜雪冰城主营业务毛利率分别为35.95％、34.08％、31.73％、30.89％。

不过，对加盟商的单一性依赖，也让蜜雪冰城的增长上限肉眼可见。

有行业人士表示，加盟商如同蜜雪冰城的毛细血管，他们的上限某种程度上决定了蜜雪冰城的发展上限。可以说，一家加盟商生意走势不止关乎自身，也关乎蜜雪冰城的故事走向。

事实的确如此，蜜雪冰城所依赖的下沉路线，意味着它无法通过提价来提高加盟商的经营毛利，因此难免让加盟商只能依赖薄利多销，在经营初期面临较大的流动性压力。

有加盟商表示，从加盟到盈利可能需要度过一段漫长且煎熬的阶段，更有加盟商表示经营7年并没挣到钱，而且除了少数门店，一部分门店还在回本线附近徘徊。

当加盟商不挣钱的时候，蜜雪冰城的盈利逻辑也就失去了支撑。

更为重要的是，作为食品消费，加盟商尽管能为蜜雪冰城带来可观的收入，但加盟商的质量管理也是一大难题，而关于蜜雪冰城食品质量问题的报道也屡见报端。

这无疑会让蜜雪冰城的品牌溢价大打折扣，而让加盟商选择蜜雪冰城的关键，除了更低价的供应链，更重要的恐怕还在于蜜雪冰城的品牌，品牌价值受损，最终为其买单的还是蜜雪冰城自己。

尽管蜜雪冰城近年来也在加强加盟商管理，但只要是加盟逻辑，就很难彻底做到每家加盟商的标准化管理，这也是目前餐饮行业对加盟比较克制的核心原因之一。

回头来看，在一众茶饮品牌中，蜜雪冰城似乎正在闷声发大财，但如今加盟店以超2万家的蜜雪冰城，是否还能延续加盟规模的持续增长，也是蜜雪冰城必须面对的课题，毕竟不少加盟商目前仍受盈利困扰。

而加盟商规模的持续扩大，如何对其进行有效管理，以确保市场对蜜雪冰城的品牌认可，也是同等重要的课题。

此外，蜜雪冰城的盈利逻辑并不复杂，其商业模式也很容易被复刻，这意味着蜜雪冰城存在较大可替代性，而这也将是制约其估值增长的关键之一。

如此来看，尽管蜜雪冰城现阶段不存在盈利困扰，但拉长周期来看，蜜雪冰城似乎并不存在持续性大幅增长的可能性。

此时蜜雪冰城选择上市，多少又有些耐人寻味，难说不是想要到资本市场寻找“第二曲线”。