绕开监管部门审批三冲港交所后，杭州子不语深陷高库存危机，创始人与机构对赌失败

9月28日，浙江杭州跨境电商子不语集团有限公司 (“子不语”)向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。

新经济IPO注意到，这已经是子不语三冲港交所了。第一次是2021年6月30日，“子不语”首次向港交所提交招股书，但6个月之后仍未有进展，其招股书失效；第二次是2022年3月7日，子不语再次向港交所递交招股书，9月初再次超过6个月未有进展。

营收放缓，净利润暴跌

在此次招股书中，子不语提交了2022年上半年的财务数据。2022年上半年，子不语实现营收12.78亿元，同比增长16%；实现净利润6131万元，同比减少46%。营收增长放缓，利润大幅下滑，意味着子不语的经营状况不佳。

在上一版招股书中，子不语披露了和你靓丽的营收和利润数据。

招股书显示，2018年、2019年、2020、2021年，子不语的营业收入分别为13.18亿、14.29亿、18.98亿、23.46亿元人民币，相应净利润分别为8001万、8111万、1.14亿元、2.01亿元人民币。

为何短短半年之内，子不语经营状况突然扭头向下了？子不语此前披露的财报数据是否含有过多水分？

值得注意的是，一方面，子不语2019年-2021年连续实现大幅盈利，另一方面子不语的现金流却不断恶化。

招股书显示， 2018年和2019年经营活动所得现金净额分别为8196万元和1.14亿元，但2021年其经营活动现金流出净额高达2.07亿元；2022年上半年，子不语经营活动所得现金净额也只有1204万元。这似乎很难解释子不语2021年和2022年上半年分别盈利2.01亿和0.61亿元的事实。

库存高企，对赌压力凸显

那么，子不语财报说赚钱了，但又没有获得相应的现金流，其所谓的利润到底去了哪里？

招股书显示，子不语的存货持续走高。截至2019年末、2020年末和2021年末，子不语的库存分别为1.78亿元、2.56亿元和6.64亿元，库存规模同比增长159%。

截至2022年6月30日和2022年7月131日，子不语得存货分别为7.61亿元和7.73亿元，存货已占其上半年营收的60%，是2020年末库的300%，非常夸张。

子不语是跨境销售服装和鞋子等流行服饰，主要客户群是女性，其产品可以归类为快时尚，对于这一类电商来说，庞大的库存，尤其是在换季之时，庞大的库存极可能意味着产品滞销和积压，过季的产品将很难销售出去，将成为有毒资产。

上一个被高库存折磨到差点倒闭的是李宁，10年前，李宁因经营战略失误，库存高达36亿。直到李宁重返公司，历经数年才走出高库存的泥沼。

子不语对高库存的解释是，公司通过亚马逊销售，产品运输周期较长，需要足够的库存。但这个说法很难解释，子不语营收增长为何远远低于库存增长速度。

此外，连续四年实现大幅盈利的子不语手中可供支配的现金也在告急。截至2022年7月31日，子不语持有的现金及现金等价物只有4718万元，比6月末减少3500万元，如果不能立刻上市获得融资，子不语随时有资金链断裂的风险。

子不语的财务状况不佳还体现在，截至2022年6月末，银行尚有银行借款2.246亿元，借款年化利率约5.01%。招股书显示，这些银行借款大多是由子不语创始人华丙如、王诗剑、余风及杭州子不语供应链管理有限公司作担保；有的则用华丙如作担保。

此外，子不语还面临与投资人对赌失败的压力。

子不语上市前获得Calor Capital (BVI) Limited以及Aloe Tower Limited的融资。2021年5月25日，Calor Capital (BVI) Limited出资1100万美元，获得公司2.1318%股份；2021年5月28日，Aloe Tower Limited出资500万美元，获得公司0.969股份。子不语的投后估值约5.16亿美元（约合33亿元人民币）。

根据当时子不语与投资方签署的对赌协议，如果一年内无法上市，则子不语需要回购上述股份，且按年化8%向投资人支付上述投资本金的相应利息。

这也意味着，如果本次子不语冲刺港交所再次失败，则将不得不拿出1亿元回购上述股份。这对于手中只有数千万元现金的子不语来说无异于雪上加霜。

子不语的高库存和几近枯竭的现金流部分与公司业务平台的重大转移有关。

招股书显示，子不语2012开始通过WISH、亚马逊等第三方电商平台（eBay及全球速卖通等）销售产品，2018年建立自营网站。2020年之前，子不语的主要阵地是WISH，2019年和2020年，来自WISH的收入占子不语全部营收的54.5%和44.3%；但从2021年开始，子不语的主阵地开始从WISH向亚马逊迁徙。

截至2020年末、2021年末和2022年6月末，子不语来自亚马逊的收入占总营收的比例分别为32.4%、71.2%、90.6%。这意味着，疫情后，子不语将战略重心从WISH上转移到亚马逊上。

招股书亦显示，子不语的主要客户集中在美国，2021年来自美国地区的收入占比85.5%，2022年上半年，进一步提升至95%。

过于依赖单一电商平台和单一国家客户，对子不语未来业绩能否持续构成重大挑战。一个值得关注的迹象是，子不语2019年、2020年、2021年、2022年上半年在亚马逊的退货率分别为18.5%、17.1%、19.8%、25.5%，呈快速走高趋势。

代持人交易安排绕开监管审批

除了经营可持续性存疑外，子不语招股书中还披露了几个风险因素。

首先是通过代持人交易绕开监管部门上市问题。

招股书显示，IPO前，子不语创始人华丙如、余风夫妇持股50.14%，王诗剑及饶兴星持股为9.45%，汪卫平持股为4.8%，董振国持股为4.17%，华慧持股为2.23%，Aloe Tower持股为0.97%

2018年，浙江子不语先是将自己变身为一家中外合资企业，随后又将公司卖给一名非境内自然人，从而完成境内重组。具体过程如下：

第一步：2018年11月12日，宁波如余、宁波同命运、宁波中耀、宁波丙风、宁波睿舟及宁波共齐聚与境外自然人刘恋女士签订增资协议，后者出资26.8万元认购浙江子不语的注册资本人民24万元。增资后，浙江子不语分别由宁波如余、宁波同命运、宁波丙风、宁波中耀、宁波睿舟、宁波共齐聚及刘恋持有约38.87%、34.37%、17.70%、2.97%、2.55%、2.49%及1.06%。这也意味着，浙江子不语成了一家中外合资公司。

第二步，2018年12月14日，宁波如余、宁波同命运、宁波中耀、宁波丙风、宁波睿舟、宁波共齐聚及刘恋订立股权转让协议，子不语香港按总代价人民币2800万元收购浙江子不语全部股权。

收购完成后，浙江子不语成为子不语香港的全资子公司。与此同时，刘恋将所持浙江子不语的1.06%股权转让给子不语香港，自愿退出子不语集团。

子不语为何要将自己变身为一家中外合资公司呢？

这要从境内公司赴海外上市说起。通常，境内公司赴海外上市采用红筹架构，在这个架构中，拟上市实体首先在开曼群岛设立上市公司主体，然后用开曼公司投资设立维京群岛全资子公司，再用该公司投资设立香港全资子公司，最后，用香港子公司收购境内的实体公司成为全资子公司。整个流程如下图：

在上述过程中，最关键的一步是香港公司收购境内公司股权，将境内实体变成香港公司100%控股的子公司。

根据商务部2009年颁布的外国投资者并购境内企业规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。

另外，根据第39条和40条规定，特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。

根据这个规定，子不语在开曼设立的公司和香港子公司的实际控制人都是华丙如，如果华丙如想利用开曼公司通过香港子公司收购境内的子不语运营实体，就必要按照商务部的规定，报商务部和证监会批准。

显然，走两个部委的审批路径太漫长。所以，子不语钻了一个商务部条文的漏洞，即上述规定的适用情景是“外国投资者收购境内企业的股权”，如果香港公司收购的对象变成一家中外合资企业，则就不需要遵守该条文。所以，子不语和刘恋的股权交易唯一且根本的目的就是规避国内并购监管规定，绕开商务部和证监会的审批。

重重关联交易

其次，子不语内部关联交易众多，存在诸多不透明之处。

招股书披露，子不语海外的电商店铺在2021年3月之前是使用若干员工及员工亲属朋友（个人或公司）授权注册的卖家网店，也就是对外用代理人去亚马逊、WISH等电商平台注册开店，这种模式到底是出于经营便利还是刻意避税值得追问；而且，在这种模式下，子不语财务数据的可靠性与可信性无疑要大打折扣。

再如，子不语的主要供应商之一—嘉禾国际（香港）有限公司—曾有子不语创始人华丙如的配偶余风的一名亲戚控制，嘉禾国际帮助子不语处理广告代理业务。问题是，嘉禾国际是一个中间商，它并不是直接进行广告投放，而是与另一家第三方广告代理商合作，由后者在海外社交平台上投放广告。也就是说，由子不语实控人亲属掌控的嘉禾国际做的是一桩稳稳“吃差价”的生意。

截至2020年及2021年12月31日止，子不语向嘉禾国际实际支付的代价分别为5490万元及580万元，分别占相关年度总销售开支及分销成本的4.7%及0.4%。

在上市前夕，子不语突然中止与嘉禾国际的合作，2021年5月转手将这家公司卖给一名子不语的前员工。

更有意思的是，嘉禾国际更换实际控制人后，业务也变化了，开始承担起子不语“不良资产消化商”的角色。

2021年2月，子不语以1420万元的价格向嘉禾国际出售了若干家具及户外体育用品存货。子不语称，这是因为公司计划专注于服饰及鞋履产品的销售，不再销售家具，因此一次性处置持有的存货。

从广告代理商到库存承接人，子不语的关联方嘉禾国际扮演的角色耐人寻味，这也对其财务数据的真实性提出了更多疑问。