经营质量一般的大悦城，还被少数股东分掉大部分利润？

作者 l 橙子

排版 l 勤燐

正所谓背靠大树好乘凉，大悦城算是把这句话用明白了！

当不少房企还在为如何出清资产获取现金流而焦虑时，大悦城（000031）“随随便便”就和央企保利达成一笔资产出售协议。

根据大悦城控股子公司大悦城地产9月13日（00207·HK）公告称，大悦城地产间接全资附属公司泽悦实业及重庆悦升与独立增资人订立增资协议，独立增资人同意向重庆悦升的注册资本增资约3.65亿元，相当于重庆悦升经扩大股权的49%。完成后，泽悦实业及独立增资人将分别持有重庆悦升51%及49%的股权，重庆悦升将仍为大悦城地产的附属公司。

图片来源：大悦城地产官方公告

这里的独立增资人便是央企保利发展旗下全资附属公司保利（重庆）投资实业有限公司。

而大悦城地产母公司大悦城的身份则是中国最大的粮油食品企业中粮集团旗下唯一的地产投资和管理平台。

如此一来，便不难理解这笔交易之顺畅了。另外，背靠国企中粮集团，尽管盈利能力一般，但大悦城的融资成本确实相当之低。

根据其2022年半年报数据，大悦城上半年新增借款平均融资成本仅为4.84%，真羡煞旁人。

不过，背后的大树尽管给大悦城在融资和资产出清方面带来便利，但对于大悦城经营层面似乎助益不多。

低质量的经营基本面

2019年，大悦城地产与中粮地产的重组交易落地，“中粮地产”更名为“大悦城控股”（股票简称“大悦城”），重组完成后港股上市的大悦城地产成为大悦城控股的子公司。

由此，大悦城控股成为中粮集团唯一的地产投资和管理平台，而我们所说的大悦城便是“大悦城地产+中粮地产”，此番重组也为大悦城控股主营业务注入新的商业地产元素。

此后，大悦城便开启对规模的追逐之路，渴望叩开千亿房企俱乐部大门。

然事情并不如大悦城想象的那般顺利。

2019年以来，楼市寒冬影响日益严峻，一面是一二线核心城市地价居高不下，另一方面则是销售端去化周期和难度日益加大，双管齐下之下，大悦城也未能幸免。

根据其公开数据，2020年大悦城完成重组后实现销售额694亿元，尽管比重组前销售额实现数倍增长，但距离900亿销售目标仍差了不到三成。

到2021年，受大环境影响，全年仅实现签约金额727亿元。

再到今年，尽管大悦城将目标缩减到800亿元，但整个上半年，大悦城仅实现销售额285亿元，较上年同期减少21%，对于800亿元的销售目标，仅完成约36%。

而受销售情况不佳，上半年大悦城业绩表现也是相当一般。

上半年，大悦城实现营收150亿元，仅同比增长5.28%，实现净利润10.58亿元，同比负增长8.9%，而受少数股东权益损益占比过高（这一点后文会有详解），大悦城上半年归母净利润则只有0.86亿元，同比大幅减少86.02%。

而且自2019年大悦城重组以来，少数股东分到的利润便一直大幅高于重组之前。

图片来源：万得股票

基本面情况表现不佳，也让大悦城在流动性方面持续承压。

2021年大悦城经营性现金流同比大幅净流出，为-84.64亿元，今年上半年该指标则为-3.6亿元。

整个2021年现金净增加额则为-66.94亿元，今年上半年得益于筹资现金流的增加以及投资活动现金流流出收窄，现金净增加9.01亿元。

图片来源：万得股票

然单就经营层面带来的现金流来看，大悦城今年上半年在流动性方面的表现，仍略显艰难。

不过，好在大悦城整体融资环境较好，尽管流动性表现较差，但还没有到极度缺钱的地步。

仍存短期偿债压力

受国企背景的利好影响，大悦城当前平均融资成本在4%-5%左右，大幅低于行业平均水平，国企背书让其更容易获得资本支持。

此外，从杠杆水平来看，根据三道融资红线指标，截至今年上半年，大悦城净负债率93.28%；扣除预收账款后的资产负债率71.12%；现金短债比1.37，仅踩中一道红线。

而从其资产负债情况来看，大悦城自2019年重组后，整体销售规模较此前大幅增长的同时，债务规模也在同步增长。

2018年，大悦城负债总额为774.12亿元，2019年该指标则近乎翻倍增至1406.42亿元，当然这里面不排除中粮地产并表后推高其负债总额。

再到今年上半年，大悦城负债总额已经增至1661.17亿元。而在整体负债构成中，流动负债占主要比例，占比高达65%。

图片来源：万得股票

其中，短期借款、一年内到期的非流动负债和其他流动负债合计达223.06亿元，同期大悦城货币资金仅为257.4亿元。

图片来源：万得股票

可以看出，大悦城当前的现金流储备勉强同时满足偿债和经营所需，由此，今年上半年大悦城因借款收到的现金达到142.64亿元，在完成债务偿还后，整个筹资活动产生的现金流净额为12.94亿元。

图片来源：万得股票

少数股东拿走公司绝大部分利润？

此外，在债务规模逐年攀升的同时，大悦城少数股东权益也在2019年后，增长明显。

2018年之前，大悦城少数股东权益虽然占比不算低，却始终少于母公司股东权益，2019年开始，这一情况开始反转，少数股东权益逐年增长，并持续高于母公司股东权益。

图片来源：万得股票

大幅增长的少数股东权益做多了大悦城的总资产，从而在财务指标方面，拉低了其整体负债水平，但跟其他房企不同，大悦城少数股东竟占据了九成以上的利润，严重摊薄归母净利润。

2022年上半年，大悦城少数股东损益达到9.72亿元，归属上市公司股东的净利润却仅有0.86亿元，少数股东分成比例达到90%以上。

而在2020年，大悦城少数股东损益则达到15.1亿元，同期母公司所有者不仅没拿到利润，反而还亏了3.87亿元。

图片来源：万得股票

对此，大悦城的公开解释是：

少数股东损益是公司并表的合作项目中少数股东按照股权比例应当享有的当期净利润。在项目层面，公司与合作方同股同权，回报率一致。但在上市公司合并报表层面，公司平台费用、对非并表合作项目的投资收益等，只影响公司的权益利润，不会影响少数股东损益，但这些因素每年都会发生波动。少数股东损益及归母净利润会受到当年利润贡献项目的股权结构影响及合并层面平台费用及投资收益等因素发生变动。

简单来讲，大悦城觉得给少数股东更多钱是合理的。但少数股东分钱规模如此之大，恐怕就不太合理了。

而且长此以往，少数股东权益的攀升，也会严重挤压归母净利润的空间，甚至出现归母净利润亏损的情况，这对公司实际经营来讲可能并非好事。

而少数股东分润规模如此之大，也成为市场对大悦城的一大迷思。

然而回归本质，尽管大悦城在融资、资产出清等方面较大多数房企更具优势，但如何在瞄准千亿目标的同时，提升经营质量，恐怕才是大悦城应该思考的核心问题。