绿地30周年陷入万亿债务泥潭，张玉良多元化转型成功了吗？

出品｜公司研究室地产组

文｜曲奇

参与NFT的热潮，或许已经成为传统公司迈向Web3的标志。过去一年的时间，可口可乐、耐克、阿迪达斯、路易威登等公司纷纷发行了自己的NTF系列。

即便在当下，NFT的热度已大不如去年，国内一些公司如李宁、倍轻松、绿地集团、酒次元等也纷纷试水NFT，它们选择的对象均是NFT圈顶流——Bored Ape Yacht Club，也就是无聊猿。

4月29日，绿地集团宣布购入BAYC#8302，并将其设为绿地集团的NFT形象。据媒体报道，绿地集团以140ETH的价格购入BAYC#8302，按当天的价格计算大约为人民币200万元。

8302的寓意是，把绿地集团成立30周年作为二次创业的起点。这也代表绿地高调布局元宇宙。

然而，光鲜背后，不到一个月的时间内，国企背景的绿地却公然称美元债无力全额兑付，将对面值5亿美元的债券寻求展期处理，令人哗然。

绿地高价买“猴”，是一场虚假繁荣吗？绿地债务技术性违约，又是否有征兆呢？

01首家国资背影地产商债务违约

5月27日，距离绿地买下BAYC#8302还不到一个月的时间，绿地控股公告称，为改善公司现金流和流动性，公司或将对6月25日到期的面值5亿美元债券予以展期处理。

绿地提议上述票息为6.75%的美元债延期一年，计划6月25日先行支付10%未偿本金，剩余部分在2023年6月25日偿还。此外，公司提议为债券加入发行人赎回权，可以部分或全部赎回债券。

绿地控股的一则公告，宣告了“首家国资”地产商对债务进行技术性违约，这则消息难免令人震惊，也打破了大众的心理防线。

因为过去两年多的时间，房企公开债务违约的均是民营房企。2021年下半年，国企或央企背景的地产商更是成为了市场上买地的主力。相比多数民营地产商，有国企、央企背景的地产公司，是比较让人放心的。

在固收投资人电话会议上，绿地管理层对美元债的展期表示遗憾和抱歉。至于为什么会出现技术性违约的局面，绿地给出的理由是，2022年3月中下旬上海爆发疫情，全国50%售楼处关闭，绿地控股合同销售额4月同比跌幅57%，5月跌幅也较大。

根据绿地香港的公告，2022年4月，公司合同销售额为43.85亿，同比下滑56%，5月合同销售额为58.18亿，同比下滑58%。

道歉是不会起到实质性作用的，在宣布违约后，机构随即下调了绿地的信用评级。

5月30日，标普将绿地控股长期发行人信用评级由“B-”下调至“CC”；未偿优先无抵押票据的发行评级由“CCC+”下调至“C”，展望负面。6月22日，完成困境债务延期后，标普又将绿地集团发行人信用评级下调至“SD”（选择性违约）。

标普认为，绿地控股的资产处置仍然受到了疫情的不利影响，公司能否获得用于偿还债务的现金则极不确定。

根据公开资料，目前绿地控股存续美元债共11只，存续规模42.7亿美元，其中一年内将有26.2亿美元债到期，公司面临集中兑付压力较大。

据标普估算，绿地可用现金总额为24亿美元，约为164亿元人民币。标普认为，绿地支持其未来12个月即将到期的庞大离岸债务的可用现金有限。这意味着，未来一年的时间，绿地都将处于资金较为紧张的状态之中。

作为一家总部在上海，华东地区年收入占比四成的公司来说，上海疫情封控对绿地销售层面的打击十分沉重。

但是，绿地若将现金流紧张、无力还债的源头全都归咎于疫情，很难让人信服。至少对绿地稍微有些关注的人，就会知道这家国资房企近几年只是表面光鲜，实际上一直处于暴雷的边缘。

02疫情是催化剂但不是源头

绿地上一次引起舆论上的广泛关注，大概是2020年前京津冀事业部营销负责人陈军出轨女下属的“桃色事件”。

根据当时的报道，陈军用绿地集团每个月的20万元活动经费，给张雨婷报销了2个价值1万左右的奢侈品包。

这不单涉及上司与下属不正当的男女关系，还反映出绿地内部存在严重的腐败问题。绿地当时说对陈军可能涉及的经济违纪问题绝不姑息，但至今也没有披露调查结果。

“桃色事件”事件曝出后不久，绿地又被几家东北媒体讨要欠款392万元。

2021年初，安居客哈尔滨站、乐居哈尔滨站、哈尔滨房天下、凤凰房产、新浪黑龙江等多家媒体共同发布一则《绿地集团东北大区，请支付您的欠款》的消息。

中层桃色事件、被媒体讨欠款，这对一家资产万亿的地产商而言，也许不算大事。但见微知著，这两件事至少反映了绿地内部管理不严，东北区域或许面临资金紧张的问题。

从局部看全国，2021年末，绿地控股总资产1.45万亿。资产万亿也许很光鲜，但房地产是建立在杠杆上的游戏，我们也不能忽视绿地的万亿负债，2021年末，绿地总负债1.31万亿。

2021年末，绿地控股剔除预收账款后的资产负债率为83.7%，现金短债比0.83，净负债率91.6%，“三道红线”这个硬性指标仍踩中两条。

2022年3月末，绿地控股短期借款229.2亿，一年内到期的非流动负债为701.0亿，短期债务合计为930.2亿。但公司账上的货币资金只有656.8亿，明显无法覆盖短期债务。

实际上，自2015年上市以来，绿地控股的货币资金始终无法覆盖一年内到期的带息债务，2020年末缺口曾一度缩小至27亿元，但2021年末缺口再次扩大至174亿。

上海疫情让绿地销售和回款大减，这固然对绿地的现金流造成了不利的影响。但归根到底，疫情并不是绿地美元债技术性违约的根本原因，只是加速了绿地债务违约的进程。

面对巨额债务压力，绿地也进行了自救。

2021年，绿地通过处置海外资产，如出售日本千叶海港城酒店，完成澳洲悉尼铂瑞酒店、加拿大酒店、韩国医院等项目股权转让，处置澳洲悉尼海珀项目尾盘商铺，转让英国伦敦兰姆公馆土地等，海外业务累计回笼资金超过37亿元。

除了卖资产，绿地在抓回款方面也颇为努力。2021年，绿地合同销售金额2902亿元，回款2772亿元，销售回款率达96%。

2021年，绿地压降有息负债812亿元，自“三条红线”政策出台以来，累计压降有息负债1476亿元。

只不过，在近千亿的短期债务面前，绿地的努力显得杯水车薪。或者说，绿地降负债的力度还不够大。

03大力发展超高层地标的弊端

绿地的债务积重难返，与地产调控固然有关，但也与公司执着于超高层建筑、跨界多元化脱离不了干系。

2005年5月，位于南京鼓楼的紫峰大厦正式开工，总高450米，这是绿地开发的首座超高层。从这个项目开始，绿地随后在武汉、西安、成都和昆明等十多个城市打造了一个又一个超高层地标项目。

2015年绿地在A股上市时，公司董事长张玉良曾说，要在做强房地产主业的基础上，加快“大基建”“大金融”“大消费”三个重点领域的发展，并通过参股优质企业和嫁接互联网培育新商业模式，打造“绿地系”企业群。

张玉良当初说出这番话是有一定底气的，2014年绿地以2408亿销售额力压万科，成为行业第一。

如今再看张玉良这番话，2021年绿地地产销售额只有2902亿，较2020年下滑19%。如果与万科对比，2021年万科销售额6278亿，是绿地的2.2倍。

7年时间，与同行相比，绿地的地产业务没有做强，与自身相比，还出现了一定程度的倒退。

在公司的收入构成上，地产业务也不再是绿地的第一大收入支柱。

2021年，绿地地产收入2050亿，占比38%，基建收入3114亿，占比58%。为此，2021年11月，绿地控股还将上市公司所属行业类别由“房地产业”变更为“土木工程建筑业”。

以超高层为代表的基建板块，虽然贡献了不菲的收入，但开发超高层建筑具有耗资巨大、盈利难、开发周期长等特点。

多城市超高层的经营战略模式，资金压力是“长期+巨额”开发模式不可避免的问题，这也是造成绿地万亿负债的主要原因。

以绿地的蜀峰468超高层项目为例，2012年7月绿地拿下该地块，原本预计2018年10月封顶，2019年末竣工投入使用。

但该项目的建设一波三折，十年间有关蜀峰468停工、烂尾、转让的议论从未停过。而且直到今天，也没有蜀峰468封顶、竣工和开业的准确时间表。

基建业务不光导致巨额资金沉淀，也没有提升绿地整体的盈利能力。

2021年，绿地基建业务的毛利率只有4.87%，远远低于地产业务的20.87%。尽管基建行业整体毛利率偏低，但行业中较为优秀的基建公司毛利率大致在7-8%之间，绿地的毛利率同样低于头部公司。

自上市以来，绿地对基建业务过于上心，不仅拖累了原本有优势的地产业务，也没在基建领域建立起优势。

张玉良多元化的野心不止局限在基建上，酒店旅游、商品贸易港、金融、汽车4S店等，均有涉足。但多元化业务是否与主业地产和基建产生了协同效应，从绿地的财报中很难确认。

近期，为集团30周年购入无聊猿#8302的公司，便是金融板块的绿地金创，也是绿地控股的孙公司。

绿地一边受着万亿负债的困扰，一边想在web3时代掀起风浪，眼下，张玉良的手中还有还有哪些牌可打呢？