曾从钦上任拉长板：高端酒储存一年就上市，五粮液提价上不去

出品/公司研究室酒业组

文/淮上月

从2月18日消息公告，五粮液（000858.SZ）新掌门曾从钦走马上任已3个月。期间，在与机构交流时，他坦言：“一张蓝图绘到底”，五粮液将持续补短板、拉长板、升级新动能。不过，随着2021年年报与2022年一季报的联袂发布，市场投资者发现，仅就补短板而言，这段时间，五粮液做得似乎不尽人意。

01业绩纵向看两位数增长，横向比在TOP5白酒中垫底

在川酒六朵金花中，名气最大的无疑是五粮液，泸州老窖（000568.SZ）虽然也不错，但无论是营收还是净利润规模，与五粮液都不在一个量级上。财报显示，2021年，五粮液营业总收入662.1亿，同比增长15.51%；扣非净利润233.3亿，同比增长16.67%。

2017年至今，五粮液营收与扣非净利润已连续5年实现双位数增长。应该说，在营收规模超过300亿后，能有这样的业绩，公司的表现还是可圈可点的。不过，这是五粮液自身的纵向对比，如果将其与同行横向对比，这个成绩就不那么光鲜了。

数据显示，在TOP5白酒公司里，五粮液的营收与扣非净利润增速，2021年仅比贵州茅台（600519.SH）高，但远远不如其余3家，以营收为例，洋河股份（002304.SZ）同期增长20.14%，泸州老窖23.96%，山西汾酒（600809.SH）42.75%。

2022年一季度，五粮液实现营收275.48亿元，同比增长13.25%；实现扣非净利108.4亿元，同比增长16.35%。虽然依然保持两位数增长，但与TOP5白酒公司中其他公司的增速差距进一步拉大，甚至还被贵州茅台反超，同期，贵州茅台营收同比增长18.25%，扣非净利润同比增长23.43%。

简而言之，2022年一季度业绩，五粮液的增速在TOP5白酒中是垫底的。对于讲究开门红的中国企业来说，在曾从钦走马上任的首季，五粮液的表现可谓不尽人意。事后分析原因，由于有营收上千亿的贵州茅台在前，再拿营收规模说事，显然是说不过去的；也不能总拿新冠疫情做挡箭牌，毕竟，其他白酒头部公司同样面临疫情挑战。

02应收占比长期超过营收1/3，TOP7白酒公司中唯一一家

事实上，除了营收与净利润增速垫底，公司研究室注意到，五粮液还有一个痼疾，那就是资产负债表的流动资产中，长期存在巨额应收票据、应收账款及应收账款融资。

财报显示，2017-2021年间，五粮液每年都有上百亿应收票据及应收账款。公司研究室粗略计算了一下，仅以应收票据、应收账款、应收账款融资这3项加起来，其占流动资产比例分别为：17.86 %、 20.82 %、 18.87%、 20.15%、 20.94% 。也就是说，5年来，五粮液流动资产中接近1/5属于应收款项。

人们印象中，头部白酒公司现金流很好，营收多是真金白银，甚至不打款不发货，但五粮液的财务现状显然不是这样。从营收占比看，2017-2021年间，五粮液应收款项占总营收比例分别为37.43%、 40.62 %、 36.37%、 36.00 %、 38.61%。也就是说，5年间，五粮液营收中超过1/3是应收款项。

在百亿规模的白酒公司中，以2021年年报为例，应收账款占总营收比例这个数据：贵州茅台为0%，没有应收款；顺鑫农业（000860.SZ）2.94%，洋河3.50%、古井贡酒（000596.SZ）4.08%、山西汾酒22.10%、泸州老窖为23.06%。与上述6家相比，五粮液38.61%占比，确实偏高。

一位业内人士在计算了相关数据后表示，“五粮液的月均营业收入=662/12=55亿元， 所以五粮液的应收款项大致相当于4个月的收入，一年12个月，相当于四个月在收这个东西？是不是公司的竞争力不太够了呢？”

03一季度应收票据增加44.3亿，原因或在于经销商过于强势

进入2022年后，一季报显示，五粮液应收款项占比高企的现状并没有改善，应收票据比2021年底增加了44.3亿，应收款项融资也增加11.61亿。与此同时，其他白酒头部公司，相应款项却大幅减少，比如，泸州老窖应收款融资较2021年底减少21.16亿，山西汾酒应收款项融资减少17.03亿。

5年来，五粮液每年都有上百亿应收票据及应收款，其他头部白酒相对较低甚至没有，这是否说明五粮液动销不畅，经销商长期以票据买单，从而给公司流动资产埋下隐患呢？一家机构分析师告诉公司研究室，市场确实存在这方面的担忧。他说，五粮液之所以存在这个问题，一是经销商的话语权比较强；二要看一下应收账款的结构和质量，五粮液应收中有很大比例是银行承诺汇票，质量是很高的，如果是商业承兑，那出现坏账的几率就比较高，因此，五粮液这方面的问题确实存在，但程度可能还好。

白酒营销专家蔡学飞则倾向于认为,像五粮液这样的全产品系列品牌，除了普五还有大量的系列与分支产品，这两年疫情下，公司可能有意放大了经销商的承兑额度，对于一些相对来说比较困难的经销商给予了一定的授信支持，所以带来了应收账款以及票据的增加。

业内人士认为，巨额应收票据及应收款的长期存在，已成为五粮液资产结构中的一个隐患。这或许才是曾从钦上任后真正需要重视的一个“短板”。

04一季度现金流净额-34亿，提价上不去或因为市场不认可

2022年一季度，五粮液经营活动产生的现金流量净额为-34.01亿元。除了缴纳税费影响，还在于期间销售商品、提供劳务收到的现金偏少。财报显示，一季度五粮液销售商品、提供劳务收到的现金仅137.4亿元，较2021年同期锐减73.3亿，收现比不过0.5，远低于1左右的正常水平。同期，泸州老窖的收现比为1.19，贵州茅台为0.95，山西汾酒为0.84，洋河股份为0.61，均强于五粮液。

业内人士认为，这一现象背后，或因为经销商赶在五粮液提价前大笔压货导致。有消息称，元旦春节期间，部分白酒厂家动销不畅。又有报道称，赶在元春旺季提价的五粮液，终端售价似乎不尽人意。上述机构分析师表示，五粮液提价上不去，是因为五粮液的高端酒储存时间短，只存储一年就上市，市场不太认可这种做法。

从曾从钦2月18日走马上任开始，到2022年5月24日收盘，数据显示，这期间五粮液总市值下跌1647.13亿。而从2022年元旦至今，公司总市值蒸发2565.61亿；而从更长一段时间看，比如2021年2月—2022年4月底，五粮液总市值跌幅在TOP5白酒中排名第一。

以往，不少投资者困惑，五粮液品牌美誉度知名度均不错，为何股价总是上不去？巨额应收票据及应收账款的长期存在，应该是市场特别是机构投资者的担忧之一。这背后，有点“尾大不掉”的经销商体系，或许是一条很重要的原因。有业内人士坦言，五粮液比较大的问题是治理结构。果真如此，曾从钦未来面临的挑战或许更大。