芯天下：“小兆易创新”名不符实？

4月28日，芯天下技术股份有限公司递交了招股书，拟在深交所登陆创业板。作为一家2014年创立的年轻公司，芯天下在短短8年间不仅获得工信部授予的“专精特新小巨人”称号，也获得了红杉等一票资本机构的青睐。招股书显示其2021年的业绩十分“膨胀”，营收、净利润分别同比大增135.8%、8303%。

在强调半导体自主创新的今天，芯天下“左手技术、右手销量”的表现，理应备受资本市场追捧，然而显示是其本次IPO：募资4.98亿，对应20亿估值，以及15倍PE。

这样的估值显然在行内有点不合群，远低于A股龙头兆易创新(SH:603986)的30倍PE，以及小厂商东芯股份（SH:688110）的44倍PE。

为什么估值有这么大的差异？我们试着还原芯天下本来的样貌，揭开它的底色。

01芯天下是做什么的

按照芯天下在《招股书》的自我介绍，芯天下是一家从事代码型闪存芯片研发、设计和销售的公司。什么是代码型闪存，又有什么用呢？

闪存，顾名思义就是速度很快的存储器，具有速度快、数据不易失的优势。在应用上，闪存不需要像硬盘一样把数据“刻进”存储器中，后者又麻烦又慢。而代码型闪存代表的是闪存芯片本身存储一定量的代码，用于弥补例如消费电子产品因为主控芯片存储空间有限，无法搭载更多程序的缺陷。

芯天下的主营业务可以分为SLC NAND、NOR和MCP三大部分。其中，MCP业务是根据客户要求，把闪存芯片和DRAM芯片封装在一起打包出售（相当于“捆绑销售”）。由于该业务占比不高，只是对芯片的简单加工。所以弄清楚SLC　NAND和NOR这两种芯片，就明白了芯天下是做什么的了。

图片：芯天下分产品线营收情况  来源：招股书

NOR和NAND指的是闪存数据存储方式的两种类型。闪存利用读取存储器中晶体管保存的电平状态来获取数据。若导通则记为０，截止状态下则记为１。但只存储一个数据显然是不行的，这就需要要闪存芯片上拥有足够的多的晶体管。这些晶体管分别按照并联和串联的方式排布，就是我们所说的NOR和NAND闪存。两者的电气原理区别在于，NOR相当于一次性把数据“塞进”存储器中，而NAND是依次把单个数据“放进”存储器中。

而在NAND中，根据每个存储器能够记忆的数据多寡，又分为SLC、MLC、TLC等类型。SLC指的是在NAND中，每一个存储器同一时间只能存放一个数据的意思。单个存储器的容量越高代表着存储的总容量越大，技术也越先进。

图片：NOR和NAND闪存电气原理图  来源：网络

相较而言，NOR的容量相比NAND低，但是读取速度和静态功耗低。而NAND虽然因为电气结构的因素相比NOR在可靠性上差一些，但NAND在价格、清除数据速度、写入速度、容量上都是NOR不可比拟的。

由于NOR闪存在设计结构上的限制和SLC NAND在技术上的劣势。芯天下的两款主营产品在整个行业内不仅市场总份额小，并且竞争非常激烈。

例如在NOR产品中，2020年全球市场由中国台湾的华邦（25.4%）、旺宏（22.5%），大陆的兆易创新（15.6%），英飞凌全资子公司赛普拉斯（10.9%），美光（4%）所占据。

虽然表面上看，剩下的小公司瓜分剩余21.6%的份额并不算少。但这部分空间是由于近年来美光主动缩减NOR业务，产品想向更高附加值存储产品转移而产生的；加上赛普拉斯主动退出中小容量的NOR产品。NOR产品的CR5才由2018年的91.2%降至78.4%。

作为参考，对比4月递交招股书的恒烁股份的数据来看。恒烁的NOR产品在2020年营收2.43亿元，占NOR总市场份额的1.5%。而芯天下在2020年NOR营收为1.7亿元。另一边，SLC NAND在全球NAND出货量也仅占0.19%。

图片：2021年NAND产品市场份额（上）、存储器分类型市场份额（下）  来源：联芸科技闪存研究中心、IC Insights

虽然说代码型闪存芯片可以用于消费电子、物联网、网络通讯、汽车电子等产业，用途非常广。但从产品空间的绝对值看，芯天下的天花板比较低。

在这样一个总体量有限，竞争十分激烈的市场中，芯天下是怎样在2021年度同比实现135%的营收增速的呢？对于高科技行业来说，一家企业在短时间内能够“异军突起”的原因大多是因为技术实力强硬。那么，芯天下的技术水平是不是真如其增长势头一样强横？

02分销公司的科技之路

芯天下公司在2014年开始成立，但其作为一家科技企业，得从2017年开始算起。2017年，芯天下与辉芒微达成交易，以4000万现金和约9%的股份得到了后者NOR产品线（包括5项基础专利）。

芯天下当前模拟IC开发主管正是辉芒微的温靖康。其2017年12月才加入芯天下。也就是说在2017年之前芯天下并不是一家有芯片技术的公司，而是一家产品销售公司。 

图片：芯天下初始专利获得情况  来源：招股书

于此，能够从侧面印证的是，公司实控人龙冬庆先生此前为诗讯半导体贸易（上海）有限公司深圳分公司的华南区销售总监，该公司是飞索半导体在中国的分销子公司。公司董事会成员除了胡国庆以外，其他10名成员大多前为销售、证券从业者。其他高管仅有两名此前是芯片开发从业者。

除了高管经历以外，公司在半导体晶圆上的业务也有部分为“非自研晶圆产品”，占总营收比重为40%。芯天下的生产模式为Fab，这意味着芯天下在生产中只设计芯片，并不参与芯片的实际生产过程。然而芯片就是从晶圆上切下来的，一家负责设计芯片的公司怎么可能存在不包含自研晶圆的产品呢？

图片：芯天下自研晶圆情况  来源：招股书

关于这部分，芯天下只说明了自研芯片的产品是NOR和包含自研控制器的SPI　NAND产品。其中，SPI只是闪存的控制器，用于操作读写用的系统，并不影响公司SLC　NAND的产品线分类。若去除芯天下的占比甚微的其他产品和MCP产品的营收。考虑到公司前期声明的SLC NAND产品是外购其他公司晶圆并销售。

再结合芯天下前五大供应商中仍包含XIOXIA（铠侠，原东芝存储，半导体解决方案供应商），占采购金额14.92%。可以分析出，芯天下的营收仍有相当大占比其实是过单销售的模式，并不全都是自研技术。这也就意味着，芯天下的前身是半导体销售公司，并且在2014年到2021年的7年间仍未摆脱“分销公司”这个身份。

另一边，芯天下转型技术公司的道路其实走的也不是那么“顺畅”。

首先，芯天下在近期仍在进行专利采买充实技术能力，自研技术落地能力可能不及预期。芯天下在2021年3月发布的授权公告中，有受让取得的专利。该专利是NOR芯片在布局上的设计方案，可以说是NOR芯片的“核心技术”。

而专利出让方的芯泽电子从2015年开始，直到2018年底还为公司提供了芯片的布局图纸。芯天下自研布图最早可追溯到2019年2月，若按照其《招股书》的研发规划评判，芯片设计开发到小范围测试生产可能需要18-36个月。那么按照这个时间估算，芯天下的自研芯片可能才刚刚流入市场。

图片：芯天下集成电路布图部分来自芯泽电子  来源：招股书

不过，能够与此相映衬的是。公司在软件开发上虽拥有22项著作权，可是实际上成功发表的只有销售管理系统和芯天下CRM系统。可是CRM系统是管理客户关系的软件系统，它就是销售管理系统。

除了这两个系统之外，芯天下一大票用于硬件测试的软件均未发布。这意味着要么芯天下的芯片根本不需要原厂研发的测试系统测试，可以使用其他家的软件测试。要么意味着需要这些测试软件的硬件，还没能达到能够进行测试的状态。

第二，芯天下的SLC　NAND的核心技术虽然都是自主研发，但都是非专利技术。这意味着在SLC　NAND上，芯天下未能形成有效的技术“护城河”用于保护核心技术资产。而这部分产品的营收占比为35%。这可能意味着，结合尚存的28%的“过单销售”产品，芯天下目前不能依靠专利进行有效保护的产品达到了总营收的63%。

图片：芯天下在NAND产品核心技术情况  来源：招股书

最后，当前我国的芯片设计公司能够设计芯片的先进程度，其实是和代工厂的能力息息相关的，而芯天下并没有一个特别好的“靠山”。众所周知，芯片是从晶圆上“切割”下来的，而我国的晶圆制作技术（光刻机）处于被“卡脖子”的状态。

一个芯片的设计再完美，也需要工厂能够生产出来才能作数。这其实不仅对芯片设计厂商的设计实力是一道考验，同时也对其合作的晶圆代工厂的实力做了要求。对于国内闪存龙头的兆易创新来说，其NOR主要代工厂与芯天下相同，都是中芯国际。

目前中芯国际提供的闪存制程在55nm左右。但兆易创新到目前为止已经获得700项授权专利，包括656项中国专利、27项美国专利和9项欧洲国家专利。而对比国内另一家主攻NOR的恒烁半导体来说，虽然其专利数量与芯天下相比并不占优，但其常年与武汉新芯合作紧密，很多芯片的研发甚至可以说是共同完成的。

而另一个体量也不算大的SLC NAND厂商——东芯股份，其背靠的是韩国晶圆厂商。东芯在目前在闪存支撑上已经开始宣布“进攻”1X领域，这种制造优势令其他芯片设计厂商难以望其项背。而芯天下有的只是与中芯国际、上海华力的代工合作，代工技术上NOR保持在65/55nm，在SLC NAND上依靠采购美光、铠侠的晶圆做到2X的制程。

图片：芯天下产品制程工艺情况  来源：招股书

以上三者，暗示着芯天下如果不能改变现状，那2021年实现的“爆炸式”增长或不可持续。

03靠“缺芯”没法维持高增长

缺芯是2021年整个半导体行业的老生常谈。这里的“缺芯”并不是单单指CPU、GPU这些高端货，而是所有的芯片都无法充足供应。缺芯的问题主要是由于两方面的因素导致。其一是因为原有的芯片产能不能应对突然暴增的需求，例如汽车智能化、5G、通信等行业的持续增长。另一方面则是持续蔓延的疫情因素，使得晶圆代工厂的产能不能完全开动。

想在缺芯的大环境下拿到芯片，加价是最通行的“法门”。2021年NOR闪存价格普遍上涨30%左右，个别甚至翻了2-3倍。对晶圆代工厂来说，扩产晶圆需要添设额外的生产线，购买价格高昂的配套设备。为了弥补短时间的“芯片危机”就急忙大量扩产，显然是一时半会做不到，并且也不那么理智。而这体现在产业链的情况就是普遍毛利上涨。

由于兆易创新体量相比其他公司来说过大，比对体量较小公司的分产品线毛利较为直观。横向对比NOR产品，普冉股份在2021年实现了37%的毛利，相比去年实现50%的增速；恒烁2021为40.83%，相比去年实现60%的增速；芯天下2021为41.3%，相比去年实现25%的增速。

对比NAND产品，东芯2021为51%，相比去年增长121%；芯天下2021为50.76%，相比去年增长197%。通过毛利的增长可以看出，芯天下在2021年实现的业绩增速实际应为行业情况所致。

图片：芯天下产品涨价及同行业整体业务毛利增长对比  来源：招股书

潮水退去方能知道谁在裸泳，随着未来疫情逐渐平稳，半导体供应链恢复正常，芯片价格也将随之回落。去除掉之前来自于“抢芯”的加价，这些突然增长的利润会回到正常水平。从基本面上看，前五大客户均为经销商；60%+的产品不能保证技术稀缺性；技术落地仍需等待的芯天下。是否真的有能力与对手“一较高下”，真的需要打一个问号。

也难怪在政策不断推动的半导体行业和国产替代热情下，芯天下只有15倍的PE。技术研发或许可能会出现“黑马”，但这些一级市场投资人早就在冥冥中给出了“标价”。