地产行业逻辑生变，后高周转时代的碧桂园要走向何方？

出品|公司研究室地产组

文|曲奇

刚拿到招商银行150亿融资不足半个月，碧桂园就遭遇了一场“做空”。3月11日，“21碧地04”跌逾27%，盘中一度跌停。不仅境内债券价格暴跌，碧桂园的美元债也遭遇了一场“劫杀”，多只美元债一度跌至50美分以下。

3月13日晚，碧桂园公告称，近期已于公开市场回购960万元美元债，并表示公司经营良好，有充足的现金储备，以此驳斥“做空”传闻。只是，从市场反应来看，碧桂园的公告并没有起到安抚市场的作用，3月14日，碧桂园股价盘中跌幅一度超过10%。这家规模最大的民营房企还好吗？

01境内融资渠道畅通，获得招行150亿资金支持

2021年末，央行和银保监会联合印发了《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，为优质房企通过并购方式为出险房企纾困提供金融支持。不久后，证监会和银行间交易商协会也传出消息，将支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购。

2021年末，部分民营房企的融资端得到了些许“松绑”，碧桂园、龙湖、美的置业、旭辉集团等房企陆续获得了新的融资额度。据不完全统计，截至3月9日，2022年以来房地产并购融资总金额已达1247.5亿元，其中包括房企发行或拟发行并购债47.5亿元，银行提供并购贷款920亿元，以及金融机构已发行或拟发行的房地产并购主题债券280亿元。

国内融资渠道再次向民营房企打开大门后，碧桂园是首批拿到融资的房企，且碧桂园融资的脚步就没有停下来。

2021年12月，碧桂园发行10亿元公司债，票面利率6.3%。接着2022年1月，碧桂园地产集团作为共同债务人在深交所成功发行两笔ABS，发行金额分别为5.21亿元和7.21亿元，票面利率分别为5.3%、5.5%。此外，碧桂园还成功发行39亿港元可转债，募集资金主要将用于偿还一年内到期的现有中长期境外债，优化债务结构。

近日，碧桂园又获得了一笔百亿级别的大额融资。3月3日，碧桂园控股有限公司与招商银行股份有限公司签署150亿元《地产并购融资战略合作协议》。根据协议，招商银行将授予碧桂园150亿元并购融资额度，专用于碧桂园的地产并购业务。

中信证券曾表示，碧桂园融资渠道畅通，信用记录可靠。可以在境内公开市场发债，近期又拿到了招行百亿融资额度，作为国内头部房企，碧桂园似乎向市场证明了公司融资端无忧，是一家让人放心的民营房企。

02债券价格暴跌，碧桂园回购美元债稳市场

尽管地产融资方面放宽了一些，但房地产行业的整体环境却没有改善，反而还会随着一些房企的暴雷，出现恐慌时刻。

3月11日，地产债整体走低，其中“19龙控01”跌超39%，“21碧地04”跌逾27%，“21碧地02”、“21龙控01”跌逾11%，“16富力04”、“18龙控05”均跌逾7%。遇到流动性危机的龙光集团“股债双杀”，这很容易理解，但上一周刚获得150亿融资额度的碧桂园债券也暴跌，这似乎表明市场对民营房企多少有些担忧。

事实上，2021年末民营房企的融资渠道重启后，龙光集团也是首批受益者。12月27日，龙光集团发行6.65亿元资产支持证券CMBS，发行期限12年，票面年利率5.2%。但这笔债券发行后不久，龙光集团就被爆出私募债存在危机。

2022年1月份，坊间有消息传出，龙光地产隐瞒了20亿到30亿规模的私募美元债券。不久后，龙光地产承认，虽然公司没有发行过私募美元债券，但经他们公司担保的，却有规模不超过10亿美元的私募债。

对房企而言，无论是自己发行的私募债，还是替别人担保的私募债，基本上都需要自己偿还。龙光的不诚信显然引起了市场担忧，评级机构因此下调龙光评级，随后龙光也确实遇到流动性危机，进一步导致股债双杀。

就如同花样年美元债违约一样，龙光隐瞒私募美元债规模一事，又一次导致房企整体美元债价格暴跌，也让内地房企的信誉度蒙上了一层阴影。

3月13日晚，碧桂园公告称，“公司于近期股份及境内、离岸债务证券的成交价下跌及成交量增加，或许归因于近期社交媒体上流传有关公司境内外融资相关不公平负面陈述/评论。”碧桂园进一步表示，公司经营情况良好，具备充足的可动用现金储备，各金融机构对其支持力度不减，并表示3月4日起至3月13日，公司已于公开市场进一步购回960万美元优先票据。

公开数据显示，碧桂园有19笔存续状态的美债，债务总额115.9亿美元。与碧桂园的存量美元债相比，960万美元债回购额不能算多，但主动回购的举动多少表明了碧桂园试图稳定市场信心，减少公开市场波动。

03地产逻辑生变，后高周转时代碧桂园如何应对？

在公告中，碧桂园将债券大幅波动部分归因于媒体对公司融资的负面评论，但根据网上流传的一份调研报告，近期，碧桂园在投资者交流会上被问到表外负债和私募债一事。对此，碧桂园表示，“2018年之后，杨老板、伍总对公司的所有融资成本做了非常严格的管控，没有私募债，所有融资都在报表披露。”

有业内人士对碧桂园的说法不以为然，他们认为，与其说媒体评论对债务价格造成扰动，不如说在龙光集团隐瞒私募债之后，市场对民营房企流动性的担忧更高了。

目前来看，碧桂园作为一家民营房企，现在还能不断从境内机构获得融资，这或许是公司资产质量较为优质的体现。但其他地产商遇到危机，市场上有风吹草动的时候，碧桂园通常也会受到牵连，这家以“高周转”为代表的房企还没能向市场证明自己足够稳健，打消市场的疑虑。

2021年6月末，碧桂园剔除预收款后的资产负债率77%，净负债率49.7%；现金短债比2.15倍，“三道红线”仍有一条未达标。2021年6月末，碧桂园有息负债合计3242.4亿，较2020年末的3264.9亿仅减少了22.5亿。

2021年上半年，以金额计算，碧桂园新获取土地中，62%分布在三四线城市。一二线城市占比低，三四五线城市占比高，这也是外界担心的风险因素，毕竟一二线城市的楼盘去化相对较好，且利润相对有保障，三四线则不然。

此外，由于融资端收紧，且监管对预售资金的管控，地产行业“高周转”的商业模式难以走通。上一轮地产周期中，高周转模式吸引了大量的资金，导致行业过热，有地产行业人士表示，接下来肯定没有高周转，地产的逻辑肯定会改变。

当地产公司无法快速扩大规模，或规模已经不是地产公司的首选之后，利润和安全性或将成为更重要的考量因素。

有“小碧桂园”之称、走高周转模式的阳光城已经陷入债务危机，这多少会影响市场和投资者对碧桂园的信心。至于利润方面，碧桂园集团常务副总裁程光煜在2021年中向投资人表示，“或许2022年年末，碧桂园收入端的毛利率才能止跌反弹，在此之前，都有可能继续下滑。”