市值不足28亿美元，知乎并未被低估

出品｜派财经

文｜陈庆之  编｜派公子

在美股郁郁不得志的知乎，要去港股二次上市了。

不久前，有消息称知乎或在今年一月提交港股IPO文件。同时，知乎的股权架构也产生了一些变动。天眼查显示，2021年12月21日，知乎主体公司多个股东退出，包括搜狗和腾讯。

这似乎印证了外界对于知乎即将赴港上市的猜测，而从现实角度来看，知乎也确实有理由“挪个窝”。2021年3月份，知乎成功登陆美股，但开盘首日即破发，发行价美股ADS9.5美元，收报8.5美元，跌幅为10.53%，对应市值47亿美元。截至1月4日收盘，其股价已经来到4.955美元，市值仅为27.82亿美元。

实际上，从最新财报而言，无论是营收、净利润，还是用户数、现金流等角度来看，知乎的表现可谓可圈可点，但这依然没有说服投资者。与此同时，大力推行商业化的知乎，与创业初期“小而美”的定位相背而行，也引起了老用户的不满。

01.长大的知乎

2005年，回乡过春节的周源，在一个小报刊亭上随意翻看，一本《IT 经理世界》的杂志引起了他的注意。在杂志封面醒目的位置，预言了几个会带来颠覆性的商业变革，或者会带来巨大的商业机会的新技术，周源被深深吸引了。

于是，周源辞掉在上海的工程师工作，跑到北京《IT经理世界》，做了三年记者。此后，担心“错过时代”的周源，加入了带有李开复个人名片的创新工场，后来的知乎就是从这里走出的，当然，还有外界所熟知的张磊的点心、许朝军的点点网、蒋华的友盟等项目。

知乎历史上的第一条问题是谁提出的？答案是彼时知乎的运营胡维，编号是19550224+1，而这一串不明所以的数字，其实是乔布斯的生日，以此致敬“宁做海盗不做海军”的乔布斯精神。也是从这条提问开始，知乎正式起航。

2010年12月，知乎以知识问答平台的形式上线，采用的是邀请制注册方式，虽然用户数量较少，但囊获了包括李开复、徐小平等在内的诸多网红大V和互联网圈的知名人物，也正是这些互联网大佬，为知乎奠定了早期的活跃氛围。据统计，在知乎最初的前10天里，一共创造了八千个问题和两万多个回答，创业者们备受鼓舞。

到2012年年底，知乎的用户数仍处于缓慢积累阶段，总数只有区区40万人。周源彼时坦言：“知乎刚成立的时候，就是关注昨天邀请的用户怎么还没上线，怎么还没来。我们（当时的用户）都是团队邀请的，就是我邀请了十个人，申申邀请了八个人，邀请完以后互相告诉对方，我们邀请了谁谁谁，然后对方发邮件。”

为了宣传，创始人之一的黄继新还上过一次《非诚勿扰》。但显然，这种私域裂变显然不够高效，于是，在2013年，知乎开放了注册权限，用户数从2012年底的40万激增至2013年的400万，2014年底达到了 1700 万。此前，周源最先考虑的是把用户价值做起来。但从此时起，知乎开始探索商业化，而第一个目标正是原生广告。

或许是看到了知乎隐藏的商业价值，在2015年知乎的C轮融资中，腾讯第一个以产业资本的方式入股知乎，同期进入的还有王小川的搜狗，这为早期的知乎带来了巨大的流量。2018年，知乎完成了2.7亿美金E轮融资，周源难掩激动之情，宣布“这是知乎历史上第一大融资！”结果第二年，知乎就得到了快手领投，百度跟投的4.34亿美元融资。

此后，在流量与资本的双重加持之下，知乎的商业化之路愈发顺畅。

2021年第三季度，知乎营收达到8.235亿，同比增幅为115.1%；毛利润4.248亿，同比增幅高达93%，毛利率为51.6%。更重要的是，知乎延续了一二季度的良好势头，根据财报2021年一二季度，知乎总营收和毛利率分别为4.783亿、2.727亿以及6.384亿、3.766亿，无论是营收还是毛利率，均保持稳定增长。

从业务结构来看，知乎的营收主要三个板块撑起：线上广告、商业内容解决方案、付费会员，同时，在线教育服务、电商业务为主的其他业务也有了初步发展。数据显示，知乎广告业务收入3.211亿元，同比增长38.9%，占比为39%；商业内容解决方案业务收入2.784亿元，同比增长511.9%，占比为33.8%；付费会员业务收入1.783亿元，占比21.7%；在线教育服务以及电商业务为主的其他业务，收入4570万元，占比为5.5%。

知乎的收入结构已经非常多元化，这在广告收入占比方面尤其明显，2019年知乎广告业务的收入占比高达86.1%，2020年降至62.4%，2021年第一、二季度再度下降至44.8%、41%，直至2021年第三季度的39%。

需要注意的是，知乎广告收入成绩是在市场整体萎靡的情况下达成的，含金量极高，根据媒体报道，字节跳动国内广告收入过去半年停止增长，腾讯、百度广告收入增速跌入5%，阿里最新一季广告收入增速只有3.4%，对比来看，知乎的线上广告业务实现了同比38.9%的增长。

用户数量方面，财报显示，知乎第三季度平均月活跃用户数为1.012亿，同比增长40.1%。相比Q2时，则环比增加了690万。

可以看到，知乎商业模式有了非常大改善，更多的收入板块给了知乎更强劲的业务表现，这是知乎商业化成功的一个最佳写照，而且，前景还非常明朗。

02.商业化探索

双十一，知乎凭什么也来凑热闹？

2021年10月26日，知乎官方亲自下场，发布了上述标题的官方推文，其中，不乏知乎对自己的调侃之词，如“一定有人会说，呵呵，知乎也开始带货了啊？”“这非常不知乎”“果然，宇宙的尽头是带货”。

这是知乎商业化策略的最新举动之一，而其最新的目标正是各方正在拼杀的电商。

实际上，知乎在商业化方面，也确实有着旁人所难及的优势，知乎在上市的招股书中曾经专门介绍了著名小说家马伯庸的故事。2016年，知乎大V马伯庸在知乎上看到一个问题：“如果你来给《刺客信条》写剧情，你会把背景设定在哪里？”在这问题下，马伯庸写了一个发生在中国唐代都城长安的虚构故事作为回答。此后，这个即兴创作的故事取得了巨大的成功——获得超过2.3万个赞同，并在2017年扩展为完整小说正式出版（同时在知乎平台上发布了电子书）。2019年，这本小说被改编为电视剧《长安十二时辰》。

这是高质量问答变现的经典案例，在知乎的营造纯净社区，云集优质作者，再将其回答转化为独家付费作品，甚至创造作品的周边，就能打造出一条完整的产业链。

然而，马伯庸案例毕竟有着极大的偶然性，想批量打造此类变现产品并不容易。

因此，在2017年前后，知乎就已经开始沿着内容的路径开启商业化尝试。2016年至2018年，知乎主要追知识付费的风口，值乎，知乎live、电子书、知乎大学、圆桌等一系列产品陆续上线。

2018年1月，王思聪带火的“冲顶大会”开始发酵，看到风口的知乎后知后觉的在2月12日推出了“知识之王”，但旋即被监管叫停。2019年3月，抖音日活用户已逼近三亿，知乎又追逐风口推出了短视频平台“即影”，但仅仅不到三个月，这一平台即“因未达预期关停”。

然而，真正被知乎寄以厚望的是电商。2020年，知乎大V“蓝大仙人”在知乎上写的智能电视介绍文章成为爆款，获得3.2万赞同，单篇带货量已经超过5000万。“蓝大仙人”2021年上半年的月收入比去年同期翻了4倍，达到5万元左右。

内容的专业度，确实能够直接影响消费者的购物决策，第三方数据咨询机构凯度在近期发布的《2021-2022内容营销平台价值洞察白皮书》中表示，知乎对用户的影响源于其针对泛生活需求的解答和帮助、多维度中立的测评和解读，使得用户在浏览中了解更多、更有效的生活方案，从而在需求萌芽和决策支持维度影响用户。

调查数据显示，86%用户有过针对目标产品做最后购前确认的经历，而知乎对购买前确认的影响力优于其他平台。尤其对数码&小家电、大家电、汽车、保险理财等领域影响更大。知乎搜索答案俨然已经成为消费者购物前的最关键一环。

因此，知乎开始意识到“好内容就是好生意”，这也成为知乎电商的底层逻辑，按知乎的说法，在知乎上的每一个问题，类似于是“一个问题一条街，一个回答一家店”，好内容能够真正阐释出产品为什么好，以及用户为什么应该购买。

但极客贡献的流量显然不能满足知乎的电商欲望，感性消费的女性用户和年轻化用户才是关键。2020年初，知乎启动了一轮扩张行动，以完成新一轮的月活增长。据一位接近知乎的人士透露，这一次扩列主要针对两部分人群：“小嫂子”（知乎内部对三四线城市女性的代称）和大学生，除了进一步拉升月活以外，他们也分别承担了知乎付费会员和教育闭环的商业转化目标。

效果显而易见，对小嫂子群体的运营，被认为是知乎运营非常成功的案例，大幅提高了整个社区的女性用户比例。2021年3月，招股书显示知乎平台的女性用户占比为43.1%，而到第三季度，这次数据已经提升至47%，半年多的时间内便提升了约4%。18-25岁的用户（学生群体）占比也超过了40%。

在对“小嫂子”群体的重视下，母婴、美妆、时尚、美食、家居、职场等女性消费领域开始成为知乎电商的重点发力方向。循着这一思路，知乎在不同产品背后，不同团队同时发力，自营电商业务由知乎的大消费团队主导，“高赞好物100”榜单由知乎内容团队，而好物推荐则是由知乎商业化部门。

今年双十一，知乎又通过“高赞好物100榜单”开启带货模式。在财报电话会议上，周源表示，知乎与包括京东和阿里在内的电商平台进行了合作，品类覆盖衣食住行等非常海量的商品，这也同时让知乎的用户在消费决策过程中产生了平台所提倡的获得感。

据其透露，截至三季度末，知乎带货内容产生的商品交易总额为49.7亿，同比增长92%；三季度日均订单量同比增长31%，这一过程中转化率同比增长了接近200%。

03.知乎变了？

以“小嫂子”为代表的女性群体，似乎让知乎找到了流量变现的财富密码。

在做这一决定之前，知乎曾经进行过缜密的调查。2019年知乎有两大出圈的运营问题，一个是围绕韩国女明星雪莉自杀事件，另一个则是知乎作者@梦娃在问题“为什么后宫中嫔妃们一定要争宠？”下的一篇“宫斗文”回答，两个话题均在一天内达到近亿次阅读。

据一名知乎前员工透露，当时知乎社区运营事业部等部门多次在全国各地的三四线城市调研，与当地女性用户们聊天，以总结她们感兴趣的话题。最后发现，这些用户关注的话题类型主要是情感八卦、家长里短和通俗又能引人入胜的故事。

因此，在巨大的流量潜力面前，知乎开始重点挖角这一部分用户。相关的话题开始在知乎的热榜、推荐流里广泛出现，例如小嫂子群体爱看的各种宫斗文、情感八卦话题等等。

在这种商业前景驱动下的投其所好，却彻底改变了知乎曾经引以为傲的“知识、原创、内容、平台”定位。遥想当年，美团王兴曾在知乎创业初期回答了“Google最重要的5款产品是什么？”；张小龙则在“乔布斯教给人的最重要的事是什么？”问题下写下了“纯粹，也是可以成功的。”；搜狗王小川一过来就贡献了10个回答；真格基金和新东方创始人徐小平来的第一个月，回答了11个问题。

在那个年代，高质量的专业回答将知乎的社区氛围定位于“认真、专业、友善”。也是借此，知乎希望取代百度成为用户搜索的入口、成为一个新时代的 Linkedin、希望通过 Live 建立百万级的专家服务网络。彼时，“小而美”的知乎虽然没有巨大的流量和商业变现能力，却实实在在改变着中文互联网世界，比如“XXX 是怎样一种体验？”、“如何评价 XXX”再到“泻药（谢邀）”这样的句式，比如“内卷”、“做题家”、“劝退”这样深入中国普通人生活的词，都和知乎直接相关。

但现在，这一定位开始发生转变，不久前知乎将自家社区内容标准重新确立，明确好内容的最新定义为“获得感”，“获得感”内容有三大标准：开阔眼界，带来帮助或引发共鸣。很明显，知乎的定位从“专业”转向了波及面更广的“共鸣”。

这是一种妥协，是知乎向商业化的妥协。

对此，早在2015年周源就曾经有过思考，“你得尊重商业。”周源在某次采访中表示，“很多人是不尊重商业的，可能在产品上想得很多，但是你不能一点商业都不懂，天天想着到了某一天天上掉馅饼下来，就自然水到渠成了，这是不可能的。”

也是从这时开始，知乎开始努力平衡平台商业价值与平台“氛围”之间的关系，毕竟在得到了商业资本的投资之后，商业化与盈利就必须被摆在台面上。因此，知乎试图在理想主义者和商人的身份之间找到一个平衡点。

从2017年大踏步开启商业化开始，知乎既想放下身段下海捞钱，又想保持自身特有的格调，因此，无论是在产品定位上还是在运营决策上甚至在时机把握等方面，知乎都透露出一股“拧巴劲”。

无论如何，知乎此前奠定的基调确实被改变了，而此前理想主义大V们也慢慢地开始撤离知乎。比如知乎官方筛选的优秀回答“进站必看”，前三个回答来自张译、程浩和马伯庸，张译的微博更新一直没断过，马伯庸也是写作和出版不断，可他们的知乎已不再更新。排序前十回答的答主里，除了一位非常可惜英年早逝的答主程浩之外，剩下九人里有一位超过一年没回答过问题；两位两年没回答过问题；还有两位超过三年没回答过问题。也就是说十个人里，有一半已经不能算作知乎的活跃创作者了。

从更客观的数据来看，截至2020年末，知乎累计用户达到了3.7亿，月活跃用户数7570万，但其活跃用户占比仅为20.5%，这一比例低于小红书（33.75%），也低于B站（32.32%）。这说明，知乎的用户粘性已经成为知乎最应该担心的问题。

一旦核心用户流失，高质量内容也必将受到冲击，而再往下，“一个问题一条街，一个回答一家店”的电商底层逻辑也将不复存在。也就是说，知乎的扩张很有可能只带来了新流量，却很难产生足够可持续的变现能力。

退一步说，即便知乎电商能够立稳，也很难逃脱小红书电商的命运。同为平台型App，目前小红书的商品品类已经较为全面，却依然难敌天猫、京东、拼多多等巨头；同时，其在商品特色上又不及其他跨境奢侈品电商，这就导致了大多数用户至今把小红书当作一个搜索软件，而不是习惯于在小红书上实现从搜索到购买的闭环式购物。

在小红书上搜索笔记，再去其他电商平台购买，这样“为他人做嫁衣”的行为是小红书屡屡想摆脱而又难以摆脱的痼疾，相关数据显示，2020年第四季度小红书在中国跨境零售电商中排名第七，市占率仅2.4%。

因此，知乎在美股真的被低估了吗？投资者为何对当下知乎的上乘业绩视而不见，恐怕答案仍在知乎商业化模式中天然存在的“拧巴”现状上，知乎在商业化上走得越远，平台的价值就越有可能被稀释，这是知乎最底层，也是最核心的问题之一。

以此来看，即便赴港二次上市，也很难让知乎获得更高的关注与估值。（完）