拼多多的商业焦虑和段永平看不懂却抄底的从容

11月底，本来都是各家中概股公司三季报集中发布的日子，但拼多多一个双增长的盈利财报发出，却引发了美股市场山崩海啸一样的反应，让人始料不及。 

11月26日晚间美股开盘前夕，拼多多披露了2021年第三季度财报。这个季度总营收为人民币215.058亿元（约33.376亿美元），同比增长51%；归母净利润为人民币16.4亿元（约合2.545亿美元），而上年同期净亏损人民币7.847亿元。 

据财报显示，截止今年三季度末，拼多多的年度买家数达到8.67亿，净增约1700万；第三季度平均月活跃用户为7.415亿人，较去年同期的6.434亿人增长15%。 

然而，这一数据表现良好的财报却迅速引发市场悲观情绪，11月26日美股开盘后，拼多多股价闪崩，盘中最大跌幅一度接近20%。截止当日收盘，全天跌幅高达15.86%，再度刷新2021年以来的最低点，单日市值蒸发超161.6亿美元（约合人民币1034亿元） 

这几乎让拼多多的股票大伤元气。三季报出来之后，拼多多的股价一直在58-62美元之间徘徊。截止12月9日美股收盘，拼多多股价报收62.18美元，总市值比10月30号的时候已经损失近30%。 

去年同期处于亏损状态的拼多多却反而到了大批投资人的追捧，如今已经实现盈利，向好的财报数据却引发投资人抛售股票。 

这背后意味着什么？

#01

低气压的增长潜力难撑市场信心

根据美国证监会要求上市企业公布的机构投资人的持股数据能看出，在去年四季度规模增持拼多多股票的机构投资者，包括高瓴、景林、高毅、桥水、喜马拉雅等等，此外，还有大量中国公募基金的海外资产配置中都包含了拼多多的仓位。

数据显示这些投资机构都是在去年四季度进行了规模巨大的加仓动作。

原因特别简单。

2020年拼多多用户数量快速扩展至7.884亿人，市值迅猛上涨了370%，而且拼多多的拼团购模式和低价优势，天然能够吸引海量用户，尤其适应下沉市场的电商生态，并已经在下沉市场形成优势，这让很多机构投资人认定拼多多有挑战淘宝的底气。

但实际上当时这种超越一切的发展速度背后，已经埋下了未来苦涩的地雷。

2020年年报显示，全年拼多多的营业成本增加了204.14%，换来了营业收入97.37%的增长。而第四季度拼多多成本投入同比增长465.72%，仅换来收入145.98%的增长。并且这种投入与回报2:1，甚至超出这个比例的情况在整个2021年都有持续。

此外，拼多多第一季度营收221.67亿元、第二季度230.46亿元，同比增速分别为238.89%和89.01%。三季度，拼多多实现营收215.06亿元，同比增长51.34%。此前雅虎分析师预期拼多多三季度营收266亿元，彭博也给出264.7亿元的预期，拼多多的战绩与市场预期显然差距巨大。

增速本身放缓，再加上营收的总额与分析师预估的数据差距较大，这就让所有机构投资人感到有些不妙。

关键在新增用户方面，2020年第四季度拼多多年度活跃用户新增还有5710万，为拼多多上市以来最高，此后连续三个季度下降。2021年第一到第三季度，单季新增用户分别为3580万、2160万和1740万。

尤其第三季度拼多多年度活跃用户同比增长仅为18.6%，增速创拼多多历史新低。

所有投资人都清楚，用户才是一个电商平台的根本，而用户增速逐渐见顶，增速缓慢，虽然实现了盈利，那也是压缩控制成本和提升部分服务性栏目的收入带来，这到底意味着什么，不言而喻。

当一个企业失去增长的生命力，那些注重控制风险的长期投资人纷纷割肉退出，也是顺理成章的事。

#02

重点转移的可持续发展

值得一提的是，陈磊上台之后，拼多多的经营策略和方向有了一定的转变。而这期财报，在某种意义上恰恰是陈磊交出的一份答卷。 

一方面，陈磊非常注重成本控制，尤其是他把黄峥时代不惜一切代价拼发展，拼用户和销售额增速的企业目标扭了过来。在陈磊看来，因为中国互联网用户增速逐渐放缓，电商平台发展也遇到了瓶颈期，这时候恰恰是拼多多需要练内功的时候，而不是去追求虚高的发展速度。

尽管营收和活跃买家的增速都在大幅下滑，但拼多多三季报实现了16.4亿元的归母净利润，这已经是继今年第二季度以来，连续两个季度实现该指标盈利。

陈磊在电话会议指出其中的原因，那就是“拼多多过去两个季度获利，主要在于销售和营销支出带来的杠杆作用。”

实际上，高增长时代的拼多多非常舍得砸钱“收买”用户，以至于营销费用率居高不下。2020年第一季度，拼多多销售费用率高达111.56%，达到上市以来最高，此后至今逐渐呈下降趋势。2021年第三季度，拼多多销售费用率降至46.74%，去年同期为70.88%。

这意味着黄铮时代的拼多多，更多关注营销费用的支出能带来多少用户数量和营收的增长。而陈磊则关注这些营销费用能带来多少盈利。或者可以说陈磊正在不断挤出拼多多发展数据中的水分。

另一方面，CTO出生的陈磊极度关注技术研发，他已经给拼多多找到了下一个重点发展区域，那就是农业科技和供应链产业化。

财报显示，拼多多Q3总成本65.586亿元，同比增长了101%，主要来自于支付处理费、云服务费以及交付和存储费的成本增加。其中研发费用为18.515亿元，同比增长了29.96%，主要原因是雇佣了更多的专业研发人才及经验丰富的研发人员，以加强公司的技术优势。

实际上，陈磊上来之后，拼多多已经成为中国最大的农产品上行平台，通过产地直发取代层层分销的模式，重塑了农产品的流通链条。

2021年8月，拼多多又设立了“百亿农研”专项，致力于推动农业科技的进步。该专项由董事长兼CEO陈磊担任一号位。该专项不以商业价值和盈利为目的，致力于推动农业科技进步，以农业科技工作者和劳动者进一步有动力和获得感为目标。

根据相关的报告显示，百亿农研专项的投资重点领域主要有三个，粮食安全、食品安全以及农业生产的相关科技。

“拼多多从农产品起家，满足用户日常性需求，我们希望为用户提供柴米油盐酱醋茶的服务，这与现有的、新兴的电商企业存在差别。”陈磊在回答投资者提问时表示，以消费者为导向，赢得用户信任并为社会创造价值是公司的核心策略。

这个战略背后恰恰包含着拼多多转型的野心。

#03

农业投入的AB面

黄峥拍板决定拼多多进入农业领域，陈磊继续加强了这个趋势，实现自身社会价值之外，更多的是拼多多需要寻找支撑这个平台发展的第二条曲线。

从拼多多的逻辑上来说，本身他们是一家下沉到三四线乃至农村的电商平台，那么如何让所有的农民参与其中来做生意，不光可以为自己提供大量有货源的卖家，同时还能培养有消费能力的买家。

这是一石多鸟的好想法。陈磊干脆想把百亿补贴全部扔到农业上，期望通过技术和直接的资金带动农产品的生产和在线销售习惯的形成。

具体来看，他们在农业上投入一部分是冷链，一部分是标准，还有一部分是品种选育。

冷链运输是生鲜最核心的基础，目前与极兔达成深度合作的拼多多，具有了跟京东一样在运输领域投资并建立自己冷链体系的能力。而强大的冷链运输能力才是生鲜产品，通过拼多多迅速卖到全国各地，并能为农民获得一个好收入的前提。

另外，企业发展到一定阶段，参与和推动行业标准的制定，把高品质的产品标准推广开，用良币驱逐劣币，从而带动行业共同发展，才是企业保持长期健康发展的战略核心。因为仅仅靠被动的管控，有时候并不能保证100%高质量生鲜产品的输送。如果上游的供给端不做改变，只是在收货环节去做校验，其实生鲜行业也进步不了。

所以最近半年多以来，拼多多不停的跟各方沟通，在帮助很多细分农产品行业做自己的产品标准。

第三就是品种选育，这也是陈磊最希望拼多多能下功夫做到的，也是未来拼多多区别其他生鲜电商平台的杀手锏。

因为拼多多投资农业还有一个核心的想法，是通过大规模的投资与农民建立深度的业务捆绑，利用这种方式保证未来拼多多农产品供应链的安全。而向农民提供高品质的种子，是这种供应链最核心的一种保险方式。

但是和硬币具有两面一样，供应链前景向好的背面，农业领域总归不够“性感”，且需要长期的投入，十分考验一家企业的耐性。农业能否让拼多多重回高增长时代，以及为拼多多带来更多的用户，需要打一个大大的问号。

况且当下越来越多的电商平台已经意识到生鲜生产供应链的重要性，都纷纷投入巨资来搭建自己的供应链生产体系。一旦进入这个行业的平台多了，那么拼多多面对的竞争也会越激烈，后期为了达到目标他所付出的成本不可避免起高，未来对业绩的拉动就会越小。

诚然，只有持续性的投入，才能在农业这种基础领域才能带来显性的效果。关键要看拼多多在农业上投入的决心到底有多大，能不能在一年两年都看不到效果的基础上还能坚持投入。正如黄峥所言：“如果要确保10年后的高速高质量发展，那么有些探索现在已经是正当其时了。”

#04

看不懂商业模式却抄底拼多多

也许正因为看好拼多多投资农业的前景，此次拼多多股价崩盘时，被誉为拼多多教父的段永平再一次出手抄底。

12月6日段永平“官宣”，自己通过卖出7000份看跌期权的方式来看涨拼多多。效果立竿见影。第二天拼多多股价在中概股的反弹行情中领涨，两天之内股价涨幅超过了15%。

所谓“卖出put”，指卖出看跌期权，即交易对手方付给段永平一定的期权费用，从而在约定日期，拥有将拼多多股票以约定价格卖给段永平的权力。

具体到本次交易，根据段永平披露的交易截图可知，每股期权费用为4.9美元，行权日期为2022年1月22日，约定每股交易价格为50美元，段永平共卖出7000张put，一张put包含100股拼多多期权，即本次交易共343万美元，段永平锁定了70万股拼多多股票，潜在交易金额约为3500万美元。

这种操作背后实际上意味着段永平认为拼多多的股价会跌到50美元左右，因为高于50美元这个数字，期权所有方不会选择行权，段永平拿到了一个期权基本费用；而股价低于50美元，则期权所有方会行权，段永平就必须用50美元的价格购买到拼多多的股票。但如果最终的股价在45美元之上，段永平加上现在出售期权所获取的费用还有赚头，反之则没有。

当然某种意义上说，未来如果拼多多股价继续下跌，那么段永平的将进场接盘，持股数量增多。如果拼多多股价维持稳定，或者未来上涨，那么段永平就不需要买入拼多多股票，而且还挣了一笔卖出期权的收益。

从这一点上，其实段永平还是非常聪明的，即保证了自己的利益，也提供了帮助拼多多稳定其底部股价的一种方式。

段永平看不懂拼多多的商业模式，但觉得他们对农产品的投入意义重大，所以再次风投。往更深了说，曾经，段永平说自己和黄峥是很熟的好朋友，黄峥公开说段永平是自己人生路上的导师，之后段永平回复说：“有黄峥这样的弟子我很开心。”

所以，现在拼多多正好处在一个发展的分水岭上，段永平此时的驰援不光雪中送炭，还对整个投资界表达了自己的态度。

这或许也是老人对自己学生最大的支持？