慕思股份冲刺IPO："狼速"扩张留隐患，离全球“最大”目标还有多远？

出品｜公司研究室

文｜楚山

欲戴王冠，必承其重。

眼下，正在冲刺IPO的慕思健康睡眠股份有限公司（以下简称：慕思股份）及其董事长王炳坤就经受着类似考验。

自2004年创业以来，王炳坤带领着创业团队"以狼的速度"在全国迅猛扩张。目前，慕思股份在全国各地的经销商超过1400多家，2020年营收44亿，如今更是向深交所提交IPO申请。随着招股书的发布，这家东莞软体寝具制造商被放在聚光灯下，以往野蛮生长中留下的隐患，自然也暴露无遗。

一家快速成长的企业，难免存在这样那样的问题，尤其对IPO公司来说。有些问题，只是生产经营中的一些失误或漏洞，可谓癣疥之疾，不足以影响IPO进程；有些问题，则暴露了公司经营中可能存在着严重违法行为，那不仅会影响IPO之路，企业及其经营者本身可能都要遭受调查处理。

那么，王炳坤及其创立的慕思股份，目前面临的是哪类问题呢？

营收规模尚小

“寝具大王”离全球“最大”还有多远？

在东莞家居业，几乎无人不知道王炳坤。这个1972年出生的的本地人，在当地被誉为"寝具大王"。早期，王炳坤的目标是做到全国寝具业最大，因此，他带领创业团队"以狼的速度"跑马圈地，短短5年间就发展了600多家专卖店。

目前，慕思股份的全国专卖店已达到1400多家，王炳坤的目光开始面向世界。招股书显示，慕思股份的战略目标是“成为全球最大的智慧健康睡康眠解决方案提供商”。当然，这个目标现在看来还有些遥远，毕竟，从企业规模上看，慕思股份在国内还不是老大，国内竞品中营收超过它的也不止一家。

招股书显示，2018年-2020年，慕思股份分别实现营业收入31.88亿元、38.62亿元、44.52亿元，2019年、2020年营收增幅分别为21.16%、15.29%；同期归属净利润分别为2.16亿元、3.33亿元、5.36亿元，2019年、2020年净利增幅54.16%、61.18%。

2020年，慕思股份床垫类产品贡献营业额23.96亿元，营收占比54.22%。其中，床垫、床架这两大产品为公司贡献合计超8成的营收。

同期，A股上市公司顾家家居（603816. SH）、梦百合（603313. SH）、喜临门（603008. SH）的总营收都超过慕思股份。

公开数据显示，2020年，顾家家居实现营收126.66亿元，其中软床及床垫类产品实现营业收入23.38亿元；梦百合实现营业收入65.30亿元，其中床垫类产品实现营收30.81亿元；喜临门实现营收56.23亿元，其中床垫类产品实现营业收入28.55亿元。

国外品牌如丝涟(Sealy) 、席梦思(Simmons)、舒达(Serta)等同样在国内市场占据一定市场优势，至于年度总营收，估计慕思股份暂时还难以与这些国际巨头相比。某种程度上来说，王炳坤全球“最大”的野望还只能说是野心，暂时无望。

图片来源：FurnitureToday今日家居

毛利率偏高净利润偏低

问题出在哪里？

慕思股份的招股书发布后，外界有一个普遍的疑问：公司的毛利率高于同行，但净利率却又偏低，两相对比，问题究竟出在哪里呢？

招股书显示，2018年-2020年，慕思股份综合毛利率分别为49.14%、53.49%、49.28%，同行可比公司毛利率均值分别为32.43%、36.44%、34.30%。公司毛利率高于同行均值10至15个百分点。对此公司给出的解释是，主要是与同行业可比上市公司在业务模式、销售渠道等方面存在差异所致。

业内人士称，行内企业多以OEM/ODM等生产模式为主，毛利自然受影响；而慕思股份逾9成的收入来自于自主品牌，毛利当然也要高一些。

此外，慕思股份产品的毛利率较高，也与王炳坤比较重视公司品牌塑造有关。早在创业初期，王炳坤就定下高端路线，床垫面料采用最高档的针织布，并拒绝价格竞争。当时就有舆论称，王炳坤颠覆了行业低端，开启了中国床垫“卖相时代”。

曾有媒体报道，为了塑造高大上品牌形象，慕思公司早期曾找来一个抽烟斗的老外代言，声称品牌源自“法国皇家设计师”、“创始于1868年”等，营造其法国品牌的感觉。这是当时国内生产厂家揣摩部分国人喜欢欧美家具的心理而采取的普遍做法，属于特定历史时期的一种操作。2011年假洋品牌“达芬奇事件”被揭露后，这种操作基本上消失。

慕思股份的产品卖得相对贵，净利却比较低，问题出在销售费用。

反映到具体数据上，招股书显示，2018年-2020年，慕思股份销售费用分别为9.79亿元、12.09亿元和11.05亿元，销售费率分别为30.7%、31.32%、24.65%。而同期，行业销售费率平均值分别为18.34%、17.22%和16.44%；广告费用率上，2020年喜临门、梦百合、顾家家居和慕思股份分别为3.01%、2.26%、4.91%和8.96%。

这些年，慕思股份的广告营销活动确实比较多，比如赞助中国女排，成为“中国国家女子排球队官方寝具品牌”；旗下V6家居签约明星代言人李现，抓住年轻人；赞助歌手许巍音乐会……

第一大客户也是股东

被前供应商实名举报偷税

慕思股份招股书披露的信息中，比较容易令人诟病的一点是公司第一大客户同时也是前十大股东，这让外界质疑如此绑定，会不会存在关联交易与利益输送问题。

2020年8月，慕思有限整体变更为股份公司。当年12月，慕思股份引入红星美凯龙、红杉璟瑜、华联综艺等12外部投资机构及自然人股东，募资5.8亿元。

这次增资距离慕思股份递交上市招股书不足1年时间，按照深交所有关规定，属于IPO前突击入股。此次增资后，红星美凯龙、红杉璟瑜、华联综艺、欧派投资、龙袖咨询均成为慕思股份前十大股东。

公司研究室注意到，红星美凯龙、居然之家、欧派家居与慕思股份存在关联关系。其中，2020年欧派家居已成为慕思股份的第一大客户，营收占比为6.47%。

对此，有分析质疑，这种绑定容易滋生利益输送风险，存在上市公司向大客户“压货”提前确认收入甚至虚增收入的可能。此外，“股东同时兼任大客户，销售价格是否公允非常关键。”

对于慕思股份的IPO进程来说，真正带来变数的还不是上述问题，而是来自前经销商有关公司偷税的实名举报。

有媒体报道，一名自称是慕思股份的前经销商郑刚于8月17日在其微信公众号上发表了一篇《慕思公司经销商实名举报公司涉嫌天量偷税》的文章。这篇文章称，2020年10月初，慕思股份因上市需要，不顾市场行情及经销商的经济承受能力，强迫经销商再开2000平米的新店。经销商因无力满足公司的该无理要求，被公司找了一个莫须有的理由终止了代理权。

文中提到，经销商代理了襄阳市场十三年，累计向慕思股份进货近3000万元，其中绝大部分款项，慕思股份都未向经销商开具过增值税发票，经销商每次要求公司开票，慕思股份都回复称“开不了票”。十三年的时间里，慕思公司只给经销商开具了一百多万的增值税发票。

该经销商表示“根据有关法律条文规定，经销商向公司的进货款，公司都必须开具增值税发票。如果慕思公司的这一行为涉嫌偷税，按增值税发票13%的税率计算，慕思公司这些年来在我这个经销商身上偷税就近300多万元，全国经销商一千多家，总额就高达数十亿元。”

据了解，另一位在新疆代理慕思股份8年的经销商李先生也遭遇到了类似情况，也准备做实名举报。李先生对媒体表示，“自己做慕思经销商8年的时间里一次都没有收到对方开具的增值税发票”。

这些经销商的遭遇，不由让人想到慕思股份董事长王炳坤经常挂在嘴上的经营理念：“一家人，一件事，一起干，一辈子”。这么温馨的理念，怎么到上市时就不见了呢？

目前，尚未看到慕思股份对这些前经销商举报的回应。不过，有法律界人士称，公司如果存在漏税行为，因为主观上是过失，只要在税务机关追征时补交税款及滞纳金就不会对公司产生太大影响；但公司偷税坐实的话，肯定会影响公司上市。（完）