2000亿负债压顶，蓝光发展50亿卖“子”拯救现金流

出品｜公司研究室

文｜曲奇

进入2021年不久，千亿房企蓝光发展做了一个很反常的动作，把旗下已上市的物业公司蓝光嘉宝服务给卖了。2020年上半年，蓝光发展的战略还是“地产+物业”双轮驱动，结果半年过后就少了一个轮子。

蓝光发展这个动作很反常，因为物业是资本眼中的香饽饽，众房企排着队把物业公司送到香港上市。蓝光嘉宝于2019年底在香港上市，上市至今2年不到，2020年净利润超5亿。此外，卖掉蓝光嘉宝后，蓝光发展少了H股的融资平台。

宁愿舍弃优质的物业资产及一个融资平台，也要把蓝光嘉宝卖了换取50亿现金，这表明蓝光发展的现金流可能很吃紧。

双轮车变单轮，卖物业拯救现金流

当阳光城想着让旗下物业公司独立上市时，蓝光发展却把上市2年的蓝光嘉宝服务卖给了碧桂园。两家千亿房企之间的这笔交易，应该是2021年国内第一起大宗物业公司收并购案。

蓝光发展的这个举动很反常，2020年上半年，公司的业务结构还是“地产+物业”双轮驱动，过了半年就变成了单轮车。

这两年，物业公司的轻资产属性、稳定持续的收入，让其备受资本追捧。

以碧桂园为例，截至2021年4月16日，碧桂园市值2138亿港元，碧桂园服务市值2307亿港元，子公司的市值比母公司还高。可见物业在资本眼里是门好生意，蓝光发展却把这个下蛋的金鸡卖了。

2月23日，蓝光嘉宝和碧桂园服务同日宣布停牌，当时市场上就有消息传出，可能是“碧桂园服务要收购蓝光嘉宝”。

不久后，这个消息得到了证实。2月25日，蓝光嘉宝与碧桂园服务公布了交易方案，碧桂园服务将从蓝光和骏处收购蓝光嘉宝65.04%股份，收购价为49.64亿元，以现金方式支付。同时，碧桂园还从蓝光嘉宝的两个股权激励平台分别收购3.08%股份、3.05%股份，交易价分别为2.35亿元、2.33亿元。

蓝光和骏是蓝光发展的全资子公司，交易后蓝光和骏只持有蓝光嘉宝0.42%股份。公告中解释了蓝光发展做这笔交易的目的：本次交易有利于增加公司现金流，促进公司核心业务的经营和拓展。

蓝光发展2020年半年报中，还写到“产业布局上基于‘人居蓝光+生活蓝光’的双业务模式，高度聚焦住宅地产开发和现代服务业。”生活蓝光就是以蓝光嘉宝为主的物业服务。

2019年，蓝光发展董事长杨铿接受采访时说：“嘉宝的未来很有想象空间。”此话不假，2016年到2020年，蓝光嘉宝收入从6.58亿增长至27.34亿，年复合增长率42.77%；归母净利润从1.02亿增长至5.33亿，年复合增长率51.19%。

更为重要的是，2019年10月，蓝光嘉宝在香港上市，“A+H”的双资本平台帮蓝光发展拓宽了融资渠道。

如今，蓝光发展宁愿砍掉一个核心业务和H股的融资渠道，也要换取50亿现金，或许公司的现金流已经十分紧张了。

身背2000亿负债，资产负债结构恶化

房地产是一个靠高杠杆推动的行业，房企在“借债—买地—盖楼—销售换现金流”的循环中将规模不断做大，当一家公司现金流有问题时，债务端势必会受到影响。

2020年末，蓝光发展总资产2582亿，总负债2119亿，是一家资产和负债规模均超千亿的房企。

按照监管的“三道红线”要求，2020年末，蓝光发展现金短债比1.06，2019年末为1.26；净负债率88.57%，较2019年末增长9.37个百分点；扣除预收款后的资产负债率73.03%，较2019年末增长5.09个百分点。虽然只有扣除预收款后的资产负债率踩线，但与2019年末相比，蓝光发展三项指标趋势走差，资产负债结构恶化。

实际上，蓝光发展的资产负债结构可能更为糟糕。

2016年，蓝光发展开始利用永续债进行融资。永续债明股实债，计为股权可以降低净负债率，却需要支付利息，因此有“利润黑洞”之称。2016年末到2020年末，公司永续债规模分别为7.80亿、45.53亿、39.62亿、39.86亿、21.51亿。2020年蓝光发展财报中写着“永续债利息2.89亿”。

除了永续债，近几年，蓝光发展的少数股东权益在快速增长。2016年末到2020年末，蓝光发展的少数股东权益从40.38亿增长至278.64亿，在股东权益中占比从28%提高至60%。2020年末，少数股东权益高于归母股东权益。

然而，蓝光发展的少数股东似乎是“慈善家”，每年分走的利润占比与其权益占比并不相符。2020年，蓝光发展少数股东净利润只有3.74亿，在总净利润中占比10.2%；归母股东净利润却有33.02亿，两者之间悬殊的利润分配现象从2016年一直延续至今。

业内人士认为，蓝光发展是有利用少数股东权益进行“明股实债”，修饰负债率之嫌。

需要注意的是，蓝光发展的情况与华夏幸福有相似之处，长期存在的永续债、少数股东权益与利润分配不对等。华夏幸福也是2016年开始对永续债“上瘾”，2020年9月末，华夏幸福永续债规模67亿。

2020年9月末，华夏幸福少数股东权益占比39%，少数股东利润占比9.6%，两者相差近20%，蓝光发展的差值比华夏幸福还要大。如今，华夏幸福已经陷入债务危机。

700亿对外担保，潜在风险在增长

蓝光发展的债务中还有一个风险点，就是过高的对外担保。2020年末，蓝光发展对外担保余额为702.38亿，占净资产比例379%。

与A股其他房企相比，蓝光发展这项数据明显偏高，与蓝光发展还要高的是泰禾集团。2016年末到2020年末，蓝光发展对外担保占净资产比例分别为170%、151%、243%、278%、397%。2016年末到2019年末，泰禾集团分别为241%、484%、570%、412%。单从这项数据上看，早已爆雷的泰禾更为夸张。

国泰君安的研报认为，房企对外担保比例过高有多个原因，其中之一便是房企资质较低，旗下项目公司想获得融资必须由母公司提供担保。万科这样知名度高、运营能力优秀的大型房企，或者像招商蛇口这样有政府背书的房企，在融资上会比蓝光更有优势。

根据国泰君安的观点，在担保总额中，资产负债率超 70%的被担保对象是潜在风险点，这部分担保额占比越高，房企对外担保的风险整体越大。依此来看，2018年蓝光发展该数据为88%，2020年增长到93%，蓝光发展对外担保风险在增加。

以泰禾集团为例，2018年，泰禾对外担保额全部提供给了资产负债率超70%的对象。2021年3月24日，泰禾发布公告披露，泰禾因2018年6月到2019年11月期间，为子公司提供连带责任担保，从上海银行处获得6.5亿借款。如今，子公司无法偿还借款本金和利息，泰禾集团被告上法院。

有泰禾的例子在前，蓝光发展的700亿对外担保，显然也暗藏风险。尤其当公司资金紧张时，风险因素会被放得更大。

目前，蓝光发展还没有实质性的危机出现在大众视野中，也就还有时间重新规划公司的发展，避免重蹈泰禾、华夏幸福的覆辙。