高风险低赔率，电子烟巨大的估值泡沫正被监管戳破

出品｜公司研究室

文｜曲奇 编辑｜晓峰

这两年，电子烟很火，无论是创业者还是投资者都赚得盆满钵满。不过，因为在未成年人中流行，电子烟也引起了很大的争议。谁都知道，电子烟最大的风险是政策性风险，却不知道监管的大刀会何时落下。

3月22日，这一刀终于落下。当日，工信部发布了一则电子烟法治化公告，或许预示着行业享受低税红利期要结束了。

雾芯科估值泡沫正被戳破

3月22日，工信部公布《关于修改<中华人民共和国烟草专卖法实施条例>的决定（征求意见稿）》，在附则中增加一条，作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”

这则公告对电子烟行业犹如一场强地震。

当晚，美股上市的雾芯科技，股价一夜暴跌47.84%，市值蒸发144.6亿美元，约合940亿元人民币。3月23日，港股上市的思摩尔跌27.22%，市值蒸发约1000亿港元；A股上市的亿纬锂能跌15.85%，市值蒸发250亿人民币。

2个月前，雾芯科技还是资本市场上最耀眼的那颗星，成立3年就上市，市值最高曾达540亿美元，约合3500亿人民币。电子烟的造富运动，让公司创始人汪莹成为中国最富有的几个女人之一。

尽管雾芯科技的高光只持续了2天，随后开始掉头往下，但在工信部的公告发布前，雾芯科技市值仍有300亿美元。而2020年前3季度，雾芯科技收入22亿，净利润只有1.09亿。Wind数据显示，3月22日美股收盘后，股价接近腰斩的雾芯科技，动态市盈率仍超1700倍，市净率210倍。

即便不考虑电子烟的政策性风险，高PE、高PB的雾芯科技对大多数投资者而言，都是一个高风险低赔率、估值泡沫特别大的投资标的。投资雾芯科技就如同一场赌博，而严监管下的政策调控，则是随时可能戳破泡沫的那根针。

资本催肥电子烟独角兽

电子烟吹起巨大泡沫的原因，或许是潜在的市场前景。

CIC数据显示，2016年中国电子烟市场规模6亿美元，2019年增长到15亿美元，预计2023年将达到113亿美元，年复合增长率65.9%。2020年中国电子烟市场的用户规模约为300万到500万，约为中国烟民总数的1%。

行业增速快、电子烟渗透率有望继续提高，再加上资本的推波助澜，造就了雾芯科技这样的“怪兽”。

2018年，雾芯科技的天使轮融资中，就有红衫资本、IDG资本、源码资本参与；2019年的A轮融资，雾芯科技再获红衫资本投资，此外还有山形资本，后者投资过理想汽车、火花思维等项目。

上市对创业公司来说，是一个新起点。2021年1月，雾芯科技站上了新台阶，却也暴露了电子烟行业暴利的生意经——近40%的毛利率。

需要注意的是，中国烟草要交近70%的税，而雾芯科技等电子烟公司一边做着让人“成瘾”的生意，一边享受着高新技术企业15%的低税收优惠，低税收的不合理性无法长期维系。3月22日，随着监管一声令下，雾芯科技的前途充满迷雾。

行业走向面临三种前景

新规之下，受到冲击的不仅是雾芯科技，电子烟产业链上的品牌方、代工厂、零售店都会受到不同程度的冲击。

中信证券对监管可能造成的影响，做了乐观、中性、极端三种情况分析。

中信预测，极端情况下，雾化电子烟的监管纳入《烟草专卖法实施条例》的执行范围，国家在生产、批发环节不对中烟体系外公司发放烟草专卖许可证。

依照中信证券的预判，极端情形下，所有民营电子烟品牌厂商都无法在国内从事生产销售，而电子烟代工厂思摩尔，还有一些存在价值，比如生产烟枪。

中性情形下，雾化电子烟的监管纳入《烟草专卖法实施条例》的执行范围，工信部及国家烟草专卖局向思摩尔、雾芯科技等民营企业颁发烟草专卖许可证同时加税，或者由中国烟草专卖，但向思摩尔采购产品。

此情况下，思摩尔的经营确定性仍高于雾芯科技，而雾芯科技作为头部的品牌公司，比腰部或尾部的公司，相对具有优势。

乐观情况下，国家采用“注册备案制+消费税”的方式监管雾化电子烟。

类似此前出台的不得以线上引流、抽奖等任何形式或渠道进行电子烟网络销售及广告宣传禁令，行业内中小公司出清，雾芯科技等头部公司份额进一步集中，优势扩大，雾芯科技估值弹性大于思摩尔。

根据中信证券的预测，仅在乐观情况下，雾芯科技的前景比思摩尔明朗。中性或极端情况下，“卖铲子”的思摩尔经营确定性好于雾芯科技，后者的品牌和渠道恰恰是中烟最不缺的。

当然，电子烟的未来发展，未必会像中信证券极端情况那么悲观，市场上还有其他声音。

卷卷智库认为，《决定》的出台，并无意取缔所有私营电子烟企业，未来的电子烟市场，仍然留给了私营电子烟企业发展的空间。但过往那种低门槛、自由经营的时代将彻底结束，电子烟产业进入许可经营时代。

3月23日，北京市控烟协会表示，对电子烟的乱象应该加强监管，但建议不纳入烟草专卖监管。若按此建议，雾芯科技等品牌方还有留在牌桌上的机会。

只是，无论是乐观还是极端情况，雾芯科技等电子烟公司轻则加税，重则退出国内市场，这或许意味着，行业暴利的生意经念不下去了，利润或有下滑风险。

到4月22日之前，对电子烟的监管政策都属于工信部征求意见阶段，更加清晰的细则或将在之后推出。在监管的靴子落地之前，或许市场对电子烟“杀估值”的行为还将继续，像雾芯科技等公司或迎来“戴维斯双杀”。电子烟的造富神话，或许不会再有了。（完）