4000亿大白马遭遇造假质疑！这些疑问“猪茅”牧原股份确实需要回答

出品/公司研究室

文/田方

这两天，被誉为“猪茅”的牧原股份遭遇财务造假质疑。

这场质疑由雪球用户天地侠影引爆。3月13日早间，天地侠影发表了《牧原会是惊雷吗？》一文，对“猪茅”牧原股份提出多项质疑，其中包括：固定资产/销售收入比远高于其他猪企；公司少数股东ROE远低于母公司股东ROE；实际利润被控股股东旗下的建筑公司获取等。

这一质疑立即引发网友热议，并迅速向整个财经圈扩散。虽然牧原股份在深交所互动易平台上回答了两个问题，但仍无法平息各方的质疑。3月15日，牧原股份的股价跳空低开，收盘跌幅3.58%，市值蒸发超140亿。

公司研究室发现，针对牧原股份的各种质疑众说纷纭，但有3个明确的事实需要引起投资者高度重视。

连续两季度净利率超过茅台

其实，对于牧原股份的财务报表，市场上早就有疑问，只不过前两年猪肉价格飙涨带来的暴利让质疑的声音被淹没。眼下，猪肉价格大幅下跌，这类质疑声音才再次被放大。

市场首先质疑的是牧原股份超高的净利率。

公开数据显示，牧原股份2020年前三季度的净利率均超过50%，在一帮养猪企业里独占鳌头。很多人辩解称，这是因为牧原股份自繁自养一条龙模式，即使如此，也难以打消人们心中的疑虑，在饲料、猪仔、人工、疫苗及药品这4项养猪成本上，牧原股份并不比其他养猪企业有多少优势。

（上市猪企的平均成本变化，来源：开源证券）

业内人士告诉公司研究室，这4项成本中，在东北建猪厂，饲料确实更便宜，但猪肉价格也偏低；猪仔一项，大家基本上都是从海外引进种猪，母猪生殖率国内似乎没有新的突破；疫苗与药品，都属于外部采购；人工一项，因为自建猪舍，采用新风设备，引入机器人，牧原股份应该投入更大。当然，一条龙模式下，不排除牧原股份综合效益更好一些，但因此净利率好到别家的一两倍，似乎就有点离谱了。

更离谱的是，牧原股份2020年二、三季度净利率超越了A股的白马王子贵州茅台，这让人不得不怀疑。上述业内人士坦言，茅台的净利率之所以远高于其他白酒，是历史与现实各种复杂原因形成的，茅台本质上卖的不是酒，而是文化、品牌，牧原股份似乎还没有达到这一步。

机构从前十大流通股东开溜

春江水暖鸭先知。对于股市而言，机构投资者的持股动向最值得关注。毕竟，在当下的市场，与散户相比，机构投资者信息占有上更有优势。从这一点看，牧原股份似乎并不受机构待见。

财报显示，截至2020年3季度末，牧原股份这家近4000亿市值的白马股，前十大流通股东竟然没有一家公募基金、社保基金。

这就非常值得深思了。既然号称猪茅，业务好、赚大钱、估值低，为什么机构买入不积极？

有投资者称，温氏股份前十大流通股东也没有机构，这是事实。问题是其他养猪大户比如海大集团、龙大肉食、正邦科技、天邦股份、唐人神乃至新希望，2020年三季度末前十大流通股东都有机构。

也有业内人士表示，这是因为目前属于猪周期红利末期，机构已大比例撤退，前两年牧原股份前十大流通股东里也有机构。

（数据来源：东方财富）

公司研究室查阅了年报数据发现，至少从2019年3季度开始，前十大流通股东里就只剩下景顺长城的2只基金，2020年1季度则已全部消失；社保基金则是在2020年1季度进入，但2季度就溜之大吉。

公开信息显示，截至2020年12月31日，84家基金持有牧原股份6396万股，平均持股76万。显然，目前机构持有牧原股份不多，这是不争的事实。

（数据来源：东方财富）

IPO审计师曾经手雏鹰农牧造假案

对于牧原股份的质疑中，有一点引起很多人的共识，认为上市公司需要正面给予回应。这就是牧原股份与下属建筑子公司的关联交易问题。

2020年前三季度，牧原建筑承建了78亿元的猪舍，结果只挣了242万元。按公告推算，2020年全年，上市公司与牧原建筑的关联交易，将达到140亿元。

北京飞旋兄弟投资陈旋指出，猪舍建筑费普遍高于同行业公司，承包给子公司，子公司利润也是微利，财报也显示企业收入极高，但净利润持续偏低。这项关联交易确实需要给投资人一个真实反馈与解答。

有媒体3月15日以投资者的身份致电牧原股份了解情况，公司投资者热线相关工作人员表示，公司经营一切正常，对网上质疑目前尚未有公开回复，与控股股东旗下建筑公司的关联交易也属正常。

显然，这样的回复很难让投资者满意，牧原股份还需要有更权威的人士出来对相关质疑给予更细致明确的解释说明。

此外，值得注意的是，有雪球网友扒出，牧原股份IPO经手审计师李菊洁，曾经经手了雏鹰农牧造假案，公司财务负责人曹治年为大股东秦英林的妻弟。

（信息来源：牧原股份首次上市招股说明书）

（信息来源：东方财富）

公司研究室注意到，牧原股份IPO时经办会计师确实是李菊洁。而曹治年是否是牧原股份实控人的亲属，尚待公司说明。

不过，之前，就牧原股份财务总监曹治年665.9万元，曹治年之妻兽医总监杨瑞华年薪507万，两口子合计年薪1172.9万元，曾有投资者询问：位于河南4线城市南阳，这样高的年薪水平是否正常？请问牧原股份管理费用暴增5倍以上的原因？请说明是否构成对股东利益侵害或者有其他原因造成？董秘回答称：公司采取全面薪酬方案，不论资历论能力，不论亲疏论成果贡献。

无论如何，作为一家公众公司，牧原股份确实需要解释为何聘用“污点审计师”，为何聘用实控人亲属做财务负责人。