瞄准万亿赛道，成立不足5年启动IPO，联易融到底是一家科技公司还是金融公司？

出品丨公司研究室（ID：gsyjs8）

文｜曲奇

近日，国内第三方供应链金融服务商联易融向港交所提交招股书，作为腾讯系To B生态圈的核心成员之一，联易融的上市在行业里引起了关注。

2016年2月，联易融在腾讯等早期股东的支持下在深圳成立，公司A轮、B轮及C轮融资均有腾讯参与。IPO前，腾讯是公司第一大机构股东，持股18.89%。

联易融选择了一个好赛道，万亿供应链金融科技市场前景广阔，但联易融的竞争对手除企业的自研团队外，还有蚂蚁集团、京东数科等第三方服务商，竞争压力不小。

作为一家科技公司，联易融研发费用率不足10%。2019年，公司在名称上加强了“科技”属性，但自有资金融资和保障融资规模大幅增长，业务上金融属性增强，较为矛盾。

瞄准万亿供应链金融市场

与蚂蚁集团、京东数科同赛道竞争

联易融是一家第三方供应链金融科技解决方案公司，通过云原生科技（SaaS系统）帮助企业优化供应链金融支付周期，实现供应链金融的数字化、自动化、精简化。

创业公司想要成功，选择好行业很重要，市场前景决定了公司的天花板。企业数字化转型浪潮下，利用科技推动收入增长和提高运营效率的需求持续增长，供应链金融科技解决方案市场前景十分可观。

2019年，通过科技解决方案处理的供应链金融交易额4.4万亿，预计2024年将达到16.4万亿，年复合增长率30.2%。同时，供应链金融科技解决方案的市场渗透率将由2019年的9%增长至2024年的20%。

供应链金融SaaS系统可以分为企业内部自研、第三方服务商提供。2019年核心企业及金融机构在第三方供应链金融科技服务商上的支出为100亿，预计2024年将达到693亿，年复合增长率47.3%。

2020年前9个月，第三方供应链金融科技解决方案市场的交易总量为5970亿，前五大玩家市占率67.8%，市场份额较为集中。其中，联易融以1223亿的交易量，占据20.5%市场份额，位居第一，但并未与竞争对手A公司拉开差距。

根据招股书对A公司的描述，A公司成立于2014年，主要为消费者、商家、金融机构提供服务，2019年A公司为超10亿用户和8000万商家提供服务。A公司有很大可能是蚂蚁集团，上述数据正好与蚂蚁集团提供的数据吻合。

B公司成立于2014年，隶属于中国最大的电子商务平台之一，主要为金融机构、商家和企业、政府服务。B公司很可能是京东旗下的京东数科，现更名为京东科技。

联易融所在的市场广阔，但公司既要与核心企业、金融机构竞争，也要与蚂蚁、京东等公司竞争，竞争压力不小。

收入结构由单核变双核

核心企业云收入与交易额比仅0.48%

联易融的业务可以分为两大块，供应链金融科技解决方案和新兴解决方案。目前，公司业务主要以供应链金融解决方案为主，其商业模式是，基于处理的供应链金融交易量收取服务费用获得收入。

2018年、2019年、2020年9月，公司核心企业云交易额分别为91亿、449亿、808亿；同期，金融机构云交易额分别为203亿、377亿、415亿。公司促成交易额由以金融机构云为主，变成以核心企业云为主。这一变化也使得收入结构发生了改变。

2018年到2020年，联易融的收入由以金融机构云为主，转为以“核心企业云+金融机构云”双驱动模式。2020年前三季度，联易融收入8.08亿，其中，核心企业云收入占比48.5%，2018年仅为23.3%；2020年前三季度，金融机构云收入占比41.5%，2018年为72.3%。

值得注意的是，2020年前三季度，联易融促成核心企业云交易额为808亿，同比增长135.7%，而核心企业云收入仅增长58.9%；促成的金融机构交易额为415亿，同比增长41.2%，而金融机构云收入却增长48.0%。

公司核心企业云收入增速显然没有跟上交易额增速，以收入/交易额计算，2018年、2019年、2020年前三季度，核心企业云收入/核心企业云交易额分别为0.98%、0.64%、0.48%；金融机构云收入/金融机构云交易额分别为1.37%、0.83%、0.81%。尽管核心企业云的交易额和收入占比较高，但变现效率上，显著低于金融机构云。

既想要科技又想要金融

联易融用自有资金放贷

2019年8月，公司进行名称变更，由深圳前海联易融金融服务有限公司，更名为联易融数字科技集团有限公司。更名后，联易融的科技属性似乎增强了，但业务上，包括自有资金放贷的新兴解决方案收入占比显著增长。

2019年新兴业务收入占比14%，较2018年增长了9.6个百分点。2020年前3季度，该业务收入0.80亿，占比10%。

新兴科技解决方案包括中小企业信用科技解决方案及跨境云，其中，跨境云是2019年推出的业务。

跨境云业务除为做跨境交易的公司提供技术支持外，联易融还利用自有资金对供应商提供融资和保障融资。2019年及2020年前3季度，自有资金融资及保障融资分别为3.04亿、16.67亿。

同样的，联易融在中小企业信用科技解决方案中，也以自有资金融资或保障融资为中小企业放贷。2018年、2019年、2020年前3季度，自有资金融资及保障融资交易额分别为9.08亿、28.84亿、14.51亿。

联易融一家科技公司为何要做放贷业务，毛利率或许可以给出一个答案。

2018年、2019年、2020年前3季度，新兴解决方案的毛利率分别为63.2%、81.8%、81.1%；同期，供应链金融科技解决方案的毛利率分别为50.0%、47.0%、56.2%，前者毛利率显著高于后者。

联易融究竟想专心做一家SaaS系统服务商，提高估值，还是想涉足金融业务，放贷给中小企业提高盈利能力呢？毕竟，市场对科技类公司的估值和金融公司的估值是截然不同的。

研发占比低于10%

近3年累计亏损约30亿

以科技公司的视角来看联易融，研发投入似乎偏低。2018年、2019年、2020年前3季度，联易融研发费用分别为0.41亿、0.60亿、0.79亿，研发费用率分别为10.78%、8.55%、9.80%。

A股上市的SaaS系统服务商中，2020年前3季度，用友网络研发费用9.59亿，研发费用率20.76%；广联达研发费用7.09亿，研发费用率27.40%，这两家公司的研发费用率均显著高于联易融。

联易融作为一家成立5年、且要与蚂蚁集团、京东数科同赛道竞争的公司，研发投入上似乎应该更大一些，如果后期因研发能力不足导致客户体验效果不好，造成客户流失。

2018年、2019年、2020年前3季度，联易融前5大客户收入占比分别为69.0%、47.6%、37.9%，收入占比虽然持续下降，但公司对大客户的依赖仍然较高。招股书中也提到，如果无法维持或开拓客户，或大客户减少使用公司产品，会对公司经营产生负面影响。

而以金融公司的视角来看联易融，公司盈利能力又不高。2018年、2019年、2020年前3季度，联易融经调整后的净利润分别为-0.14亿、0.37亿、1.30亿元；同期，亏损分别为14.10亿、10.82亿、4.32亿，累计亏损29.24亿。联易融称，亏损的主要原因是可赎回可转换优先股及可转换贷款的公允价值增加导致。

2018年，联易融完成2.2亿美元C轮融资后，估值约10.5亿美元。这个估值，市场是以科技公司还是金融公司为联易融定价的？公司日后能否加大研发投入，进一步提高市场占有率，降低对大客户的依赖，也值得持续关注。